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大象起舞隐喻估值体系成熟化
李旭利 交银施罗德
最近一段时间以来，大盘蓝筹企业在A股持续走强，明显有超越中小企业股票的表现。观察最近三个月的指数走势，只有一个指数走势和其他指数走势显著不同，就是中小板指数。市场曾经讨论了很长时间的流动性溢价开始逐步变为现实。
在过去十多年的中国证券市场中，有一个独特的现象，即股本越小估值越高，目前这一情况正在改变。随着机构投资者数量的增加，以及单个机构资金量的逐步变大，机构投资者对流动性的管理更加重视，对大盘蓝筹企业的需求量变得更大了。今年以来，许多共同基金的发行规模都向大型化方向发展，特别是最近一段时间，随着基金盈利示范效应显现，一大批基金的发行规模都达到50亿以上，个别基金甚至超过100亿。如此巨大的资金规模，对流动性的管理要求更高，基金经理只能主要在大市值股票中寻找投资机会。
对于中小企业股票，大资金虽然并没有完全拒绝，但实际的参与量是很有限的，因为中小企业股票的资金容纳能力毕竟有限。顺应机构资金的规模变化，今年A股上市的大型蓝筹企业数量明显增加，工商银行、中国银行、大秦铁路、招商能源以及将要回归A股的中国人寿、平安保险等，极大地改变了中国A股市场的指数构成，出于对比较基准的跟踪要求，基金也必然要将主要资金投向大企业。在上海综合指数前五大股票占总市值近一半的情况下，很难想像基金经理可以对变化无动于衷。这种资金投资方向上的变化，必然是钱从估值本来过高的中小企业流向估值合理的大盘蓝筹股，小股票的下跌和大盘股的兴起顺理成章。
观察全球证券市场的估值情况，可以发现许多市场的中小企业估值相对大盘蓝筹企业是有一定折价的，而中国股票市场中的中小企业则出现明显的估值溢价。从合理的成分看，中小板企业的成长性普遍比较高，似乎应该享有一定的高成长性高估值。但我们也不应该忘记，许多中小企业业务仍然处于发展成形的过程之中，其产业状况并没有大企业那么稳定，在行业中的竞争地位也远没有大企业那么清楚。虽然企业在规模比较小的阶段增长比较快，但这种增长其实并不牢固，企业在行业竞争中的地位以及自身行为可能也并不稳定。一旦企业面临的外部环境发生改变，小企业是否能及时调整应对将极大影响企业的发展甚至生存。在行业情况稳定的情况下，企业本身的经营方式变化也可能对企业的发展形成重大影响。
虽然这些变化并不总是负面的，但对于二级市场投资人而言，不确定性就是风险，中小企业的这种不稳定性正是投资中小企业的最大风险。面临业务发展的不稳定，虽然成长比较快，但在估值上应该有一定风险补偿。所以总体来说，市场对中小企业的估值并不应该太高，对中小企业的发展应该有一个合理的预期，对其面临的风险因素也应该有一个清醒的认识。
许多市场人士都感叹大象起舞，但中小投资者对市场的变化短时间内难以适应，挣了指数不挣钱。许多人认为大盘蓝筹股的兴起只是市场投资者审美观念的阶段性变化，这一阵喜欢小盘股，过一段又喜欢大盘股而已。其实并不尽然。市场投资者结构变化所带来的对流动性的要求，以及估值体系的变化，是一种必然趋势和规律，而不只是简单的投资时尚的阶段性变化。这种发展规律在许多国家与地区证券市场发展过程中都曾经历过，他是一种投资者机构化之后的理性行为，是投资理念的成熟过程。随着中国证券市场的发展，市场的估值体系向成熟市场方向发展是一种必然方向，我们只能顺应市场发展的趋势，而不只是被动等待。
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2006-11-23 07:23:27
