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国泰君安：高鸿股份 业绩显著改善要至2008年体现 中性
我们于近日参加了高鸿股份有关增发A股的股东大会，并对公司管理层进行了拜访。
高鸿股份前身是“ST七砂”，原是贵州一家生产磨料磨具的公司，2003年与电信研究院、大唐电信进行资产置换后变更设立。公司目前主营收入主要由宽带产品（ATM、VoIP）、系统集成、视讯三大体系构成。
（1）ATM业务：ATM意为异步传输模式，是一种可以在局域网和广域网传送声音、图像、视频和数据的技术，是宽带综合服务数字网的底层传输模式。从传输方式看，目前主要有IP路由、MSTP、ATM方式三种。与IP路由相比，尽管长期看传输方式将由IP方式取代，但在网络演进期间及运营商控制资本开支充分利用现有网络资源的需求下，ATM仍有应用空间；此外，ATM较IP方式更具有数据安全保密性特征，因此在军队、银行等应用广泛。而与MSTP相比，一套MSTP产品是一套高鸿ATM产品价格5倍以上，因此ATM业务仍有一定应用领域。目前全国ATM业务年需求约20多亿，60%以上是企业网，运营商占40%，高鸿占运营商市场份额为7-10%（在北京、河北、湖北、安徽、云南五省骨干网得到应用），正常年份下ATM业务收入可达2000-3000万，2005年由于运营商投资减少导致高鸿ATM产品收入仅实现约1000万元，我们预计2006年收入可恢复至正常年份的2000多万元规模，该市场应较为稳定。
（2）VoIP业务：高鸿可向虚拟运营商和企业网客户提供包括业务支撑平台、中继网关、综合接入设备在内的VoIP全系列产品，目前已在全国20多个省市发展了代理商。在VoIP市场中，话吧占40%、企业网占50%，高鸿占其中的产品份额分别为：网关为50%、IAD终端为10%、软交换为10%。2005年VoIP业务收入约实现3000-4000万，2006年与05年收入大致相当（话吧业务下降但企业网业务增长），但从2006年发展态势看，公司在企业网客户获得明显进展，年初每月收入约100万元，而目前每月收入可达300-500万元，因此公司预计2007年VoIP业务收入约能实现6000-10000万元，但由于毛利率较低的IAD产品占比提升、约超过60%，因此VoIP业务毛利率将略有下降。
（3）系统集成业务：这部分业务占高鸿收入主体，包括向运营商及企业用户提供软硬件、多媒体业务集成服务，也包括工程维护业务，2005年该业务收入为3.08亿元、占收入比重为82%（包括ATM和VoIP在内的宽带业务占收入比例仅11.7%），但系统集成业务毛利率偏低，仅20.67%（宽带业务毛利率为62%）。从长期看，这部分业务收入和毛利率应趋于稳定。
（4）宽带视讯业务：即多媒体视讯会议系统、宽带IP可视电话、视频监控等。目前高鸿在全国范围大力发展省级、行业级总代理商，整合了一批相对专业的代理合作伙伴，形成了初步的全国代理体系，销售收入占比自2004年的5.86%提升至2006H1的11%，毛利率亦有所改善。
公司此次拟增发不超过3500万股A股，发行对象不超过10名，计划募集资金约1.1亿元，其中4800万元用于投资3G传送网、5000万元用于VoIP产业化、1200万元用于补充流动资金。原定增发价格不低于9月22日董事会公告日前20个交易日公司A股股价算术平均值的90%，即4.27元。
（1）3G传送网：公司拟生产宽带多业务接入复用交换机AM100-3GTC，主要分为两方面的应用，一是用于基站（NodeB）与基站控制器（RNC）之间的数据传输，二是应用于主要传输干线网络端口的测试与维护，其中第一个方面的应用是主体。AM100-3GTC较高的端口密度可便于部署在3G传输网络的汇聚层或接入端，可有效节约传输资源、节约基站控制器侧端口资源，该产品已在TD-SCDMA保定、青岛、京北试验网中试用，但以租用方式因此尚未形成销售收入。公司预计最终实现年产AM100-3GTC 600台、年销售收入1亿元的产业规模。我们与公司交流后测算，未来5年中3G传送网市场规模约为20亿元（包括MSTP、ATM），其中ATM方式约占50%，即每年市场规模约为2亿元，如果按照高鸿占其中市场份额约50%估算，将为公司带来约1亿元收入增量。但值得注意的是，IP路由将是传输方式演进的总体趋势，目前马可尼、北电、华为都在此重点投入，ATM属于过渡期间的市场需求，我们认为3G启动3年内公司将有望获得年均1亿元的新增收入，但3年后将逐步被IP路由取代。
（2）VoIP：属于扩大再生产型项目。根据Frost&Sullivan的研究显示，VoIP设备市场以年均35.9%的增幅持续快速增长。作为国内最早进入VoIP行业的企业之一，公司拥有从软交换、中继网关等核心设备到IAD和IP电话等终端设备在内的完善产品线，本次募集资金投入是对公司VoIP产品的研发定型及投资产业化，以形成大批量的生产能力。公司计划项目实施后将实现年生产软交换平台500套、中继网关15000个E1容量、综合接入设备50万线的生产能力。我们预计公司2007年公司VoIP业务收入约能实现6000-10000万元，同比增长超过50%，2008-2010年亦能维持约30%增幅。
根据与公司交流后的测算，我们总体认为高鸿在ATM、VoIP细分市场具有先发优势，其中VoIP增长较为明朗，但ATM业务增长将取决于3G启动进程、同时其是IP路由规模应用前的过渡性产品。我们认为公司在2006年-2008年收入增速分别为15.7%、29.9%、32.7%，预测2006年-2008年EPS分别为0.063元、0.129元、0.22元（增发摊薄后）。我们预测的假设是（1）3G传送网业务收入集中于2008年体现，2007年、2008年对比2006年传统ATM业务分别有5000万元、1.5亿元的增长；VoIP业务自2007年起开始高速增长，2007年-2008年分别实现8000万元、1.2亿元。（2）费用比率保持稳定，公司目前实施了事业部费用管理控制办法，强调费用开销直接与业务相配比，由实际毛利和回款决定费用的支出，因此我们预计费用与收入配比关系将保持平稳；（3）公司投资收益将在未来3年内维持每年800-900万元的投资损失，主要是与“ST七砂”资产置换后存在约5000万元的历史问题需要逐期处理；（4）截止2006年中期，公司账面存在1.93亿元应收帐款（其中7000万元属于一年以上）、4734万元其他应收款（其中1382万元属于一年以上），而公司应收及其他应收账款计提政策较为松散（见表1），但我们在损益预测中尚未对此做出额外的新增坏帐损失做出估算。
我们对高鸿股份的首次投资评级为“中性”，公司目前交易在2006年114倍、2007年56倍、2008年33倍的PE水平，尽管PE呈快速下降趋势，但PEG已达3.8倍，已在一定程度上反映出公司未来增长潜力，我们认为公司交易在2008年30倍以内PE水平为宜，对应目标价为6.58元。由于3G传送网业务与3G进程及建网规模具有直接相关性，我们目前是按照年均新增1亿元的规模预测（符合公司募资预测），但实际规模可能与我们预测有所偏差，我们将持续跟踪，根据3G实际投资规模进行盈利预测修订。
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2006-12-05 21:07:07
