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封闭式基金与股指期货套利及定价-1
www.hexun.com 【2006.12.25 14:05】来源:证券市场周刊
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作者：特约作者 丁俭
25只大盘基金应当具有平均13%的溢价，按照平均贴水率30%计算，大盘封闭式基金还有61%的平均涨幅
即将推出的股指期货，将为投资者带来新的赢利模式。对于稳健型的投资者来说，利用现货与期货进行无风险套利是较为理想的投资方法。按照投资周期来划分，套利交易可以分为短线套利与长期套利。所谓短线套利是指利用期货价格与现货价格短时间的背离，同时对期货和现货进行反向对冲交易，等待期货价格与现货价格之间的关系回到合理的轨道上，就可以实现套利收益；所谓长期套利是指，当市场的有效性存在一定的缺陷时，某些证券品种的市场价格可能被长期低估，买入这些被低估的品种同时卖出相对的证券品种，当买入的证券品种价值回归时，套利收益就可以实现。从套利的方向上来划分，有正向套利和反向套利。所谓正向套利是指买入股指现货同时卖空股指期货所进行的套利，而反向套利是指买入股指期货同时卖空股指现货的套利。本文重点讨论长期正向套利。
与沪深300指数的相关性
对冲工具之间价格的相关性是套利交易的必要保障。我国的股指期货尚未正式推出，其价格走势的数据还不存在。但是，根据国外市场的经验，股指期货的价格与其标的指数的走势密切相关，因此，我们可以用沪深300指数的数据来代替股指期货价格的数据进行分析。对于封闭式基金来讲，由于折价率的变动较大，其价格的走势与其净值在短期内可能会存在较大的差异，我们用封闭式基金的净值来代替封闭式基金的价格来测量其与沪深300指数的相关性，也就是说，我们用封闭式基金的净值来代替其价格进行分析，并在此基础上另行考虑封闭式基金的价格与其净值偏离，也就是折价率变化的问题。
表中列出了所有封闭式基金过去两年（2004年12月10日至2006年12月8日）周累计净值收益率与沪深300指数的相关系数。
数据表明，封闭式基金的累计净值与沪深300指数之间具有良好的相关性，相关系数都在0.8-0.9之间，其中基金丰和、基金普丰、基金同盛、基金天元、基金汉盛、基金兴和、基金银丰等基金与沪深300指数具有较高的相关性，等权重的封闭式基金组合与沪深300指数的相关系数为0.923。以上数据表明，从与沪深300指数的相关性来看，封闭式基金是套利交易的理想工具。
Beta系数的稳定性
进行套利交易时，为了回避系统风险，使得套利组合保持Beta中性，需要正确配置空头期货与多头现货之间的头寸比例，这个比例就是Beta。在实际工作中，由于Beta往往是根据历史数据统计出来，如果投资工具的Beta缺乏较好的稳定性，其未来的Beta就可能与历史Beta出现较大的偏离，使得根据历史Beta构建的套利组合偏离Beta中性，从而使持有的头寸部分暴露于系统风险之下。因此，Beta系数的稳定性是选择套利工具的重要参照。笔者将全部封闭式基金过去两年的周累计净值收益率数据基于沪深300指数的Beta，以半年为周期向前滚动，得到每一只封闭式基金Beta系数的稳定性数据（见表）。
数据表明，基金普丰、基金景福、基金同盛、基金丰和、基金裕元、基金安顺、基金泰和、基金安信、基金裕阳、基金汉盛、基金裕泽等封闭式基金具有较好的Beta稳定性。
等权重封闭式基金组合Beta波动率为0.083。
以基金景福为例，其Beta系数的波动率为0.05，这就表明，若持有10亿元市值的基金景福，同时卖空相应市值的股指期货，则有68.2%的概率保证半年以后暴露的单边头寸不超过0.5亿元，以95.5%的概率保证半年以后暴露的单边头寸不超过1亿元，以99.7%的概率保证半年以后暴露的单边头寸不超过1.5亿元。或者也可以说，如果某机构愿意承担1亿元股票投资的风险，则该机构可以持有10亿元的基金景福，同时卖空Beta份额的股指期货，这样的对冲头寸以95.5%的概率保证所承担的系统风险不超过1亿元股票的系统风险。
上述数据为机构投资者的投资风险管理提供了很好的参照。这是比较保守的估计，如果在持有期内根据Beta的变化动态调整股指期货的头寸，可以使得暴露头寸的风险更小。
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2007-02-13 21:53:51
