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| 等 级：资深长老 |
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| 积 分：19918.2 |
| 注册日期：2002-06-02 |
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业绩2.59元,股价仅17元的小板股--严重低估的大黑马!!!
鑫富药业０７年业绩将暴增３０００%
１其主导产品泛酸钙价格正大幅走高.目前以从06年5月的45万元/吨涨至１２０万元/吨
2,原油价格已大幅下跌致生产成本下降.
3,折旧会计变更每年增加了1500万收益.
4,保健品07年计划保本经营即可达到盈亏平衡
5,新的会计政策将没有收购溢价摊消,可增加800万收益/年
公司公告０７年预计保健品可较０６年减少亏损２０００万元．
０７年业绩＝０６年业绩＋２０００万＋收购溢价摊消（新的会计政策将没有该费用）＋折旧会计变更每半年增加７５０万（０６年下半年折旧会计变更７５０万已计入０６年业绩）＋涨价收益
公司公告０７年一季度较０６年同期上涨２５％，事实上０６年一季度泛酸钙价格（68元／公斤）为全年中最高的，故０７年全年泛酸钙价格较０６年上涨２５％以上（０７年一季度价格为85元，目前的报价已在120元／公斤以上），０７年二季度的价格应更高．０７年原油价格已大幅下降生产成本应低于０６年．
涨价收益＝０６年产值*２５％*６０％（40%为各种税费）＝３００００*２５％*６０％＝４５００万
０６年业绩＝０.０３*６８２５＝２０５万（较05年的0.3元下降70%-90%即0.03--0.09元／股，取最低值）
０７年业绩＝２０５＋２０００＋８００+７５０+４５００＝８２５５万／６８２５＝１.２１元
上述计算较为保守，
１，尚未计算０７年原油价格大幅下降致生产成本下降－－很难预测－加０元
２，保健品07年计划保本经营，减亏应远大于２０００万元．－很难预测－加０元
３．尚未计算０７年二三季度泛酸钙价格继续上涨带来的收益，目前报价已达１２０元／公 斤，公司上述计算是按一季度合同价格８５元／公斤计算．（估计全年均价在９５元以上）－－加０.６５元
４，尚未计算０７年公司泛酸钙产量增长带来的收益．（０６年产量为５０００吨，０７年预计为６５００吨）－－加０.４元
５，尚未计算０７年公司医药级泛酸钙出口退税从１３％提高至１７％带来的收益．－－加０.０５元
６，尚未计算０７年公司羟基乙酸三极度投产后的收益．－－加０.０８元
７，尚未计算０７年公司泛硫乙胺这个（国内独家生产,国际上也只有日本第一制药能够生产）产品的收益.－－加0.2元
若加上上述７条后０７业绩＝1.21＋0+0+0.65+0.4+0.05+0.08+0.2＝2.59元／股
现价仅17元-----被严重低估!!!!!
我们与大众舆论的不同之处：投资者对鑫富股份垄断全球D－泛酸钙市场后强大的定价能力关注不够；投资者对鑫富股份进军泛酸系列产品和下业的长期增长潜力估计可能不足，不过同时需要对其保健品业务的损失做谨慎估计。
泛酸钙是泛酸（维生素B5）的钙盐，为世界公认的14 种主要维生素品种之一。近几年欧美发达国家受疯牛病的影响，已不再在饲料中添加肉骨粉，而是用化学合成的各种维生素作为营养剂；同时国内养殖业正处于高速发展阶段，添加了各种维生素的饲料比重在稳步上升，因此D－泛酸钙在全球市场呈现平稳增长态势，自然年增长率约5%。主要国际产商为DSM、日本第一制药和巴斯夫，合计年产能约7500吨；国内产商为002019鑫富股份、湖州狮王以及山东新发，国内其他较重要的企业还有上海嘉定新行医药（上海四药）、浙江康裕制药、湖北富驰化工、湖北黄冈市宏亚药业、湖北仙桃市仙隆化工、山东龙口市第二制药厂、山东双龙集团等，其中鑫富股份和日本第一制药采用较先进的酶拆分法生物技术，比其它国内厂商采用的化学诱导拆分法法成本要低15%左右。
2004至2005年间，国内泛酸钙的竞争曾经空前残酷，鑫富股份在当时主动利用价格战手段，迫使上海四药等高成本的国内竞争者在均价55元每公斤时退出市场，同时由于日本第一制药开始缩减泛酸钙生产规模和处理高额存货的抛售，在2005年首季创下了46元以下每公斤的历史低点，而同期泛酸钙的主要原料随着石油上涨发生了22%左右的大幅度上涨，使所有的产商都度日艰难（按照当时国泰证券的研究报告，鑫富的生产成本约在34元，采用NaCN为原料；狮王约在32元，主要原因是狮王能够得到其关联企业淄博尤夫精细化学品控制的相对低廉的HCN 原料）。
不过，鑫富在2005年6月溢价90%收购最大的国内竞争对手湖州狮王，已成为目前全球最大的D-泛酸钙生产企业（鑫富本部生产能力5000吨，狮王产能为2500吨），占有全球近40%的市场份额，其中产量70%供应国外，开始拥有国际定价能力。事实上在并购之后，鑫富的泛酸钙价格立即就上调到55元。我们认为：由于D－泛酸钙市场规模总体有限，而且国外大企业包括DSM、巴斯夫、日本第一制药等成本要高出鑫富股份很多，正逐步退出D－泛酸钙原料市场，未来不太可能再大举介入，例如日本第一制药就是湖州狮王的大客户，而DSM、巴斯夫已经成为鑫富股份第2、第3 大的客户，目前国外产商的兴趣在于高附加值的泛酸下游系列产品，其开发已达100 多种，D－泛酸钙原料产业向中国转移是必然趋势；同时经过残酷整合后的国内市场，其它新进入的生产者均难以回避高成本的技术壁垒，即使是已有成熟技术路径的生产者，在短期内快速扩产或者复产也是很不现实的，2006年第三季度以来国内市场的现货始终短缺已经充分证明这一点。因此，我们认为，市场远远低估了2019的国际定价权，或者说，对其充分享受泛酸钙这一轮的牛市红利准备不足。
2006年并非鑫富的美妙时光。当年经过7～9月的技术改造，鑫富药业形成了一条“尤夫原料-狮王中间体-鑫富最终产品”的产业链，克服了生产泛酸系列的关键中间体D-泛解酸内酯的生产瓶颈，今后将能够根据泛酸系列市场的情况有效调节产量，从而稳定泛酸系列产品的价格趋势，自身利润也将得到保证，曾经有研究员认为，鑫富的这条技改路径能够降低成本约3元每公斤，目前鑫富药业的泛酸钙毛利基本稳定在8000万～10000万元。然而，年度内停产和技改的成本增长，以及收购带来的每年475万元的摊消对报表构成抵减因素，更重要的是公司为骨青春的保健品业务付出了大量渠道成本，但是收入仅上千万元，另一方面是未满产造成单位生产成本过高，我们谨慎估计公司在06年的产能可能仅在6000吨左右（9月全面停产十天和原料替代的技改，始终没有全产能运转，其前三季的销售量均在1500吨左右），按照公司发布的预减公告，在第四季度开始大幅调整和收缩保健品业务，形成大量的销售冲回，实际上当季保健品业务是亏损700万元至1000万元的。公司不得不宣布在07年重回主业，并且缩减保健品业务，预期保健品业务目标为减少亏损2000万元。
不过，从去年第三季度起，泛酸钙从每公斤60至70元的水平一路上涨到目前的110元，其中公司在8月23日宣布加价15%成为触发剂，日本第一制药的泛酸钙也于同日宣布涨价，据称其涨价的原因有三：石油价高，成本升高；八月份停产检修，供应量下降；医药市场的需求增加，减少了饲料市场的供应。而当时的市场评论员认为：鑫富泛酸钙2006年上半年前6个月，平均每月出口量均在45万公斤左右，5月份出口量更是高达52万公斤以上，而且出口价格比国内价格要高一些，浙江鑫富今年上半年出口旺盛，因此流入国内的货源就相应大幅减少了。由于浙江鑫富库存水平的偏低，加上近来的停产检修，致使市场上泛酸钙货源紧张。
作为一个低迷多年的维生素小品种，贸易商当时的普遍反映是无大量库存，同时鑫富在9月的全面停产检修也加剧了市场短缺，由于长期以来出口价要高过国内价格，鑫富和新发公司以国外用户的长单为主，从10月份的相关市场报道来看，当时鑫富已出现厂家提货困难，只有两个月以上的合同才能到货，并且鑫富表示订单已排到年底。在这种情况下，国内市场只有少量见到DSM和第一制药的现货，而厂家以安排外单生产为主，导致现货市场一路上扬，气势如虹，目前最新的报道是国际现货20美元，鑫富出厂价105元，新发略低。相关链接见：
目前的问题是：泛酸钙的涨势能够持续多久？实际上，泛酸钙大约75% 用作饲料添加剂，25%用于医药和食品工业，而近年来其在国外医药领域的应用得到拓展，大量的保健品均添加右旋泛酸钙，同时国外竞争者基于原油导致的成本上升在不断退出低价竞争的泛酸钙原料市场，造成国际价格远高于国内报价的情况，我们预期至少在2007年内，泛酸钙能够维持在100元每公斤的价格水平。在产能释放方面，鑫富在技改之后，理论上的最大产能为年产8000吨，最主要的国内竞争对手山东新发药业的产能约在1200吨左右，同时目前河南省巩义市第二电厂在新建年产2000吨的生产线，预计在08年建成，另外按照2003年的行业数据，其它国内厂商的产能约1000吨，其中大部分厂商如上海四药等在05年已退出市场，但不排除这部分闲置产能在大幅涨价后重开，我们认为其无法影响大局。
我们对短期内的产能扩张持有乐观态度，主要原因在于我们认为泛酸钙的产能快速扩张存在有技术和客户认同度的壁垒。例如鑫富目前最主要的国内竞争对手山东新发除了成本相对较高，同时是存在有质量瑕疵的，因此客户认同度相对较低。2005年10月中国贸易报记者曾经对其作过报道，但在地方力量的干涉下不了了之。当时新发的长沙客户对山东新发的2份右旋泛酸钙产品（样本）作检验，批号依次为：20050727和20050222，其中，20050222经相关单位委托国家权威部门给予了鉴定（指标一个合格，二个不合格，比旋度虽为合格，但经3小时烘干干燥失重应为恒重，可多次烘不恒重）；而20050727经相关单位测试有几个指标无法测定其成份或指标未通过。因此在添加剂市场方面，新发的产品始终和鑫富保持每公斤5元的价格差。
此外，山东新发在2006年3月前后曾经试图以55元每公斤的低价切入鑫富的传统市场浙江，并且在鑫富于8月份提价之后继续保持相对低价，希望能够通过9月鑫富的停产来争夺到更大的市场份额，不过由于其扩产能力有限，并未造成较大的市场威胁，但当时的下游客户因此在70~80元左右相当犹豫，接货力度不足。然而鑫富在9月停止报价之后，10月份恢复供应后再度提价，从而迫使市场的预期不断提高，目前在春节前由于低库存，现货一路上涨已成为共识，同时也强化了我们的信心，即目前的鑫富和新发均无力进行大规模的迅速扩产，同时鑫富开始学习从市场定价权中获得收益。事实上，由于第三季的提价，鑫富在06年三季度，D-泛酸钙单季毛利率已达37.85%，接近历史最好水平39.84%，我们预期将在07年首季创造历史最好的获利水平，实际上， D-泛酸钙每公斤上涨10元，按照7500吨的产能就将直接带来鑫富7500万元的净增利，扣除所得税后相当于5000万元，对应6800万的总股本，相当于每股约0.7元，以上尚不考虑在07年由于产能能够充分释放带来的单位成本下降。
由于保健品业务的存在，以及公司的管理费用没有规律可循，和对D-泛酸钙的远期均价无法准确估计，另外公司特殊的长单生产方式，使上升周期内的合同均价要远低于现货价，例如07年首季的订单均价约为75至80元，而现货价格在百元以上，导致目前我们无法对其进行准确的估值。但可以明确的是，它的价格拐点已经发生，并且毛利率在向良性的方向继续发展；其次是参照维生素同业如600216和002001的估值水平，至少应给予20倍的动态市盈率，我们的初步结论是：严重低估，虽然它目前还有保健品业务的瑕疵。
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2007-03-06 12:05:49
