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僵硬的行政控制导致供求失衡
一般来说，在小国或小规模的地区经济中，在本币升值背景下的外资大举流入，因本地企业规模、数量狭小形成供给的市场瓶颈，可能导致供给的市场约束，供求从而失衡。20世纪80年代后期的台湾地区曾经部分遭遇了这种情况。对于受到资本流入管制、处在经济高速增长期、资金需求旺盛的大国经济来说，一般不会出现这种供给的市场约束。只是我国A股的融资和再融资，从来都不是市场左右，而是完全由政府及其授权部门控制，即是由行政约束的。在中国股市短短的历史上，政府也曾多次使用供给即上市额度来调节市场景气。只不过在股权分置的时代，由于A股市场规模狭小、基础脆弱，对外封闭隔绝，所以，政府为保持市场的稳定，严格控制公司特别是大公司上市的速度、比例、价格等等，因而形成了所谓的“政策市”。近年来随着A股市场开始稳步对外开放，特别是股改的顺利推进，政府对股市一般的行政干预已经大大减少。但是，政府对供给的严格控制则基本上没有改变，一些习惯性的严格配给做法仍在延续。这样，当牛市到来，市场需求发生大幅变动的时候，由于政府管制，市场供给无法作出反应，供求失衡，股价飙升就很难避免。
对供给的行政性管制的影响首先表现在大盘蓝筹股上。本来大盘蓝筹股应该是股票市场的中流砥柱，也是投资者分享经济增长果实的主要途径。但是我国许多关系国计民生的优质大企业不仅至今尚未在境内上市，而且已经上市的企业，只提供极小的社会公众持股量。其实上市公司又称为公众公司，就是要保证相当比例和数量的公众持股。因此，境外部分成熟市场，虽然允许特大型公司可以发行低于25％，最低可到15％的公众持股，但在其市场监管者的实际掌握中，仍然倾向于较高比例的发行，从而体现执法者保障上市公司公众性的政策取向。但是，可能是因为历史上市场约束和扶持国企上市需要的双重原因，我国A股市场的执法者好像一直走了相反的路。如果说当年中国石化在境内上市时，考虑到当时的市场承受能力，上市发行的公众持股仅占总股本的不到5％，还算有点理由的话（其实严格地说，这是不合法的，因为即使根据我国《证券法》对大企业大大放宽的规定，公众持股比例的下限也是10％），那么，在股改后全流通发行的工商银行、中国银行、中国人寿、中信银行等进一步降低到只发行2％－3％，就让人完全不能理解了。有人说，这些企业是把境外流通的部分也算成公众持股量了，因而并不违法。但是，不论境外的公众还是中国的公众，是A股的公众吗？我们的公众能够自由地去香港乃至美国去买那些公众股吗？如果境内外发行的股可以通算的话，为什么它们在境外发行的数量要遵守当地上市公众持股量的要求，不能把境内A股也算进去呢？总不能是因为境外的法律不好通融，境内的法律就可以随意解释吗？
又有人说，大型企业不愿增加公众持股量，是因为国家要保持绝对控股权，因而国有股不能减持。既然如此，那么它们为什么在境外上市时统统发行15%而且往往是25％以上的公众股，它们又是引进国外的战略投资者，又要向境外公众发行不低的比例，并不怕那些人削弱它们的控股权，分享它们的利润，怎么独独会怕中国的老百姓呢？难道中国公民持有自己国民经济骨干企业的股份会比外国人持有在经济上更不合理、金融上更不安全吗？另外，从宏观经济的角度看，当前中国经济的主要问题就是国际收支顺差太大，造成货币流动性过剩的巨大压力。国内大型企业这时候在境外大量融资，再拿到国内换汇使用，进一步加大了顺差和流动性过剩的压力，和宏观调控的方向是相反的。而大型国有企业在国内融资，正好是吸收货币流动性的最直接途径。由此可见，所有关于大型国有企业在境外发大头、在境内发零头的法律和经济辩解，都是站不住脚的，既已经完全过时，也与宏观调控逆向操作，需要立即纠正。
有人说，大型国有企业的红筹股已经准备回归，这一点大家并无分歧。但是，此回归非彼回归。如果思路不作根本调整，红筹回归继续像H股回归和A、H股同时上市那样，在A股只上零头，那仍然是蜻蜓点水，无助于缓和A股市场供求严重失衡的现状。一个市场上大盘蓝筹的所谓大盘，就是要有大量的公众持股和社会流通量。如果把大盘股人为地限制、阉割成流通量不大的小盘，再用这种可以以小拨大的所谓大盘去搞股指期货，必然会因为其容易被操纵而形成极大的市场风险。在推出股指期货的境外成熟市场，大盘蓝筹股的流通比例往往远远超过法律规定的下限，通常达到总股本的一半以上。如香港占股指权数最大的汇丰银行，一万六千多亿市值，大股东持股比例可以忽略不计，几乎全是流通市值，任何人都不可能操纵，因而被人称为港股的定海神针。即使是最典型的私人或家族控股公司，如李嘉诚的旗舰长江实业，也有60％多是公众持股。我们的品牌、市场覆盖和竞争力、净利润额都远不如人的工商银行、中国人寿，之所以市值有时甚至超过世界顶级巨头花旗银行、友邦保险，其重要原因之一就是因为工商银行、中国人寿只在A股流通了2.7%和3.2%，而花旗银行、友邦保险的上市流通比例都在80％以上。从这个角度看，行政性限制供给造成的优质股稀缺和股价从而市值的人为高估，恐怕这是背后更加合理一些的解释。
因此不难看出，只要大盘蓝筹股真正按国际惯例和市场规则上市流通，仅以工商银行、中国银行、中国石油和中国移动四家企业为例，按在香港市场发行的同样数量和现行的市价不作任何溢价在A股同样流通，所需要的资金就在1万亿人民币以上，即消耗掉现在A股市场全部存量资金也不够。考虑到其他众多红筹H股的回归，大批已上市含H股公司逐步释放流通量、满足和提高社会公众持股比例，源源不断的后续优质大企业的排队上市，以及全流通后减持国有股补充社保基金的瓜熟蒂落，国内证券市场存在着不知多少万亿的资金缺口，哪里会存在货币太多、供求失衡、市场过热的问题，恐怕倒是要考虑市场承受能力、逐步实施的安排。
其次，对供给的行政性干预还表现在对再融资的严格管制。本来，上市公司融资和再融资是一个连续性的市场行为，是企业的老股东不断出售股权即所有权的过程，市价低了大股东可以增持，市价高了大股东可以减持，或者可以通过再融资摊薄原有股东的权益。如果A股有境外市场那样的市场化再融资机制，闭市后开个董事会几个小时就可以发几亿股募集巨额资金，我们那么多股价被疯狂炒作的公司根本不可能存在。因为在境外成熟市场中，市场火暴时担心上市公司抽水再融资，是阻挡股价过度上升的重要平衡机制。
此外，在市场化的融资机制中，如果投资者偏好价格低的股票，大股东和上市公司可以把股票一拆十，十拆百，股本成十倍、百倍地扩张，直至投资者明白股票价格只是一个表面符号，不是低了就有便宜。所以境外市场才到处都有几分钱的股票而无人光顾，而绝不会像A股市场一样，牛市一来，就良莠不分，忙着消灭3元、5元以下的股票。可见，不引入市场博弈的竞争机制，投资者教育与投资人赚钱的实践经验相冲突，其实是教育不了投资者的。显然，对再融资的行政管制是市场供求失衡、价格飙升的又一重要原因。
最后，对供给的行政干预还表现为对市场范围和品种的严格控制。在我们这么大的国家，至今还只有一个主板市场，多层次的资本市场包括创业板、区域市场与柜台交易等至今没有开放。主板市场形式上的高门槛一方面阻碍了大量有活力的企业借助资本市场发展，另一方面又人为助长了主板市场内借壳和垃圾股炒作的疯狂。QDII即境外直接投资刚刚开了一个小口子，既要通过理财产品的间接途径，又有很高的资金门槛，这等于将中小投资者留下来暴露给价格昂贵、风险高很多的A股市场。上市公司的公司债至今还是只听楼梯响，不见人下来，即使出来后是真正引入市场化机制的开放市场，还是又一个严格配给严密控制的小渠沟，人们还要拭目以待。
10年前，我在关于股权分置的首篇论文中就指出，一级市场的畸形结构孕育着中国股市的真正危险。这种畸形结构，除了产权界定不清的股权分置以外，主要就是对股票供给从价格到数量等全面的行政性控制。我国目前出现的股市供求失衡、市场过热的现象，就是在需求发生大幅变动后，过时和过死的供给管制滞后反应的结果。市场是真金白银的对决，在供求严重失衡之后，过剩的资金必然推动价格飙升。如果把对供给的行政性垄断和管制导致的过热误认为是市场供求力量本身的结果，认为政府只应和只能袖手旁观，或者认为政府就该用强力手段干预,我们都会犯很大的错误。
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 洗洗睡了，年轻人就是晚上12点钟的蝙蝠，黑夜是我们的，也是你们的，但最终我是熬不过你们的。 |
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2007-05-31 12:51:13
