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中金公司：宏观调控不改股市向上的趋势
中金公司：宏观调控不改股市向上的趋势
事件：
国家统计局7月19日发布上半年国民经济运行数据显示，中国上半年CPI同比上涨了3.2%，其中6月份CPI同比上涨了4.4%；上半年GDP同比增长11.5%。该网址不再展示
评论：
1．通胀压力因食品价格上涨而增大，但依然可控，核心CPI保持稳定，大幅度持续加息可能性很小；局部性和针对部分行业的调控政策可能继续出台；上市公司盈利增长趋势不变。
6月份CPI上涨4.4%，创出04年9月以来的新高。导致通胀大幅度攀升的主要原因还是食品价格的上涨，而扣除食品价格因素后的核心CPI依然保持稳定（图1）。宏观组认为通胀水平依然处于可控的范围，主要是因为中国单位产品劳动力成本依然在下降，而且粮价、大宗商品价格、货币供应难以如前期般大幅上涨，因此预计三季度CPI还将保持在高位，四季度有望逐步回落，全年CPI增长3.4%。基于此，我们认为央行大幅度或者持续升息的可能性很小，利息税的取消可能先于基准利率水平的调整，下半年可能尚有1次加息。另外，市场对当前较高的CPI水平已有充分的预期，利息税取消或者小幅加息未必会对市场产生较大的影响。
但从其他宏观数据来看，投资、工业增加值、出口顺差增长速度均明显超过前期的市场预期，政府对经济增长由偏快转过热趋势有所担忧。因此，尽管不会有类似“持续加息”这样的严厉的全局性调控出台，但是政府还是有可能采取再次调整出口退税、引入出口配额制度、严格投资项目审批和信贷政策、行政性强制淘汰落后产能等措施，来重点抑制“高污染、高能耗、资源型”行业。这些政策对于上市公司整体盈利增长影响将会比较有限，有利于行业的产能和利润进一步向优势龙头企业集中。根据我们中金重点研究的210多家公司的盈利预测汇总，预计07和08年净利润增长仍将达到37%和23%，仍远远高于15%的盈利长期增长趋势。总体而言，以“高增长低通胀”为主要特征的宏观经济和上市公司盈利较快增长的趋势不会出现大的变化。
2．大盘蓝筹股估值水平基本处于合理区间，但上升空间不大，股价上涨空间取决于未来公司盈利的增长。
从估值水平的结构性分布来看，A股市场呈现明显泡沫分布不均的情况，小盘股06年平均市盈率超过80倍显著偏高，但是大盘股06年平均市盈率约为50倍左右（图2）。基于我们的盈利预测，大盘蓝筹股07和08年平均市盈率仅为27倍和23倍，与我们年初判断的25-26倍的07年合理市盈率水平（表1）相比，考虑到盈利的高增长（15%的ROE水平对应的隐含盈利长期增长为10%）以及较低的资金成本（4.5%的无风险利率、6%的风险溢价），当前大盘蓝筹股估值水平尚处于合理的区间内，但也没有太多上升的空间。因此，未来股价上涨的空间将主要取决于公司盈利的增长速度。topcj.com
3．行业投资建议：超配金融（含地产）、高端消费品；回避交通基础设施、出口为主的传统制造业
基于上述分析，我们认为宏观调控并不会改变股价向上的趋势，下半年及长期市场股价的上涨将与公司盈利增速相近。短期来看，三季度受宏观调控力度和方式等不确定性的影响，市场情绪可能偏弱，我们认为市场将会维持振荡的走势；而到四季度国家调控政策可能更明朗，全年业绩增长确定性将更为明确，业绩符合预期甚至存在惊喜的可能性加大。这些都将有助于市场情绪的恢复，股价（主要是大盘蓝筹股）可能会恢复向上的趋势。
因此，我们从行业配置上依然从盈利确定性和高增长的角度出发，建议超配金融（含地产）、高端消费品板块；回避交通基础设施、出口为主的传统制造业。
（1）我们认为金融、地产类股票是未来最稳健的投资选择：其估值水平相对最为合理，盈利高增长前景最为确定，较高的国民高储蓄率、温和上升的核心通胀水平、金融产品的不断增加，以及持续的经济高速增长将长期支持银行、地产、保险、证券的业绩高速增长。
由于取消利息税有助于银行存款稳定增长，而活期存款利率稳定有助于保持银行净利差水平，我们认为宏观调控政策对银行业绩实现影响不大，今明年盈利增长仍将稳定在30%以上的水平，中小银行业绩出现惊喜的可能性更大。
针对房地产行业的调控将会主要体现在一些地方政府对前期中央政策（例如税收、土地、贷款等）的落实，短期可能会对投资者情绪有所影响，但是考虑到需求增长依然强劲、汇率升值预期、股市的财富效应等因素，房价将会继续保持稳定增长的趋势，未来两年全国性或者部分区域性龙头地产公司盈利仍将保持40%以上的高增长。
保险公司尽管短期来看，面临着产品结构不合理缺乏投资吸引力，从而导致保费收入增速放缓的不确定因素，但是长期来看，随着保险公司在产品创新（例如联接型投资产品、QDII产品等）上的步伐加快，保费收入仍然会恢复增长，而更重要的是温和上升的核心通胀预期以及下半年特别国债的发行，仍有望进一步推升市场利率曲线的上移，保险公司长期投资收益率依然稳定上升，提升长期价值。
（2）我们认为高端零售和消费品行业，例如高档白酒、大型综合超市、汽车、品牌服装、数字化有线电视、广告公司等，将受益于居民收入的快速增长、股市上涨带来的财富效应以及2008年奥运会的直接效应。
（3）港口、高速公路、机场、铁路等交通基础设施，当前股价在上半年受注资预期的推动涨幅可观，但是其内生盈利增速相对较弱（基本为10%左右的增长），现金流较为稳定，下半年很难维持强势表现。
（4）我们预计下半年人民币汇率升值速度将进一步加快，今明年升值幅度都有望达到6-7%，对于传统的出口为主的，例如纺织、造船等制造业，由于本身毛利率水平较低，因此很难快速消化人民币升值对盈利的负面影响。
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2007-07-23 00:16:42
