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粤高速（000429）：参股路段投资收益推动业绩增长
公司研究
粤高速（000429）：参股路段投资收益推动业绩增长
报告日期：2005年3月15日 首次评级：“短期观望 中期增持”
研究员：郑庆平 02164688261
主要指标 主营收入（百万元） 主营利润（百万元） 净利润（百万元） EBIT（百万元） 每股盈利（元）
2002A 753.16 485.90 155.18 426.24 0.123
2003A 797.19 518.76 173.26 475.91 0.139
2004A 902.45 591.29 257.18 598.06 0.205
2005F 1081.05 666.79 353.22 700.39 0.281
2006F 1276.24 799.95 426.56 843.17 0.339
◆ 2004年经营情况分析
1、 控股公司路产车流量出现恢复性增长
表1 控股公路资产2004年运营状况
路段简称 广佛高速 佛开高速
权益比例 75％ 51％
车流量（百万辆） 29.65 13.92
同比增长 17.56％（-14.39％） 21.44％（-12.16％）
通行费（百万元） 324.27 530.99
同比增长 11.05％（+1.69％） 15.64％（+8.10%）
占主营收入比重 64.11％ 35.89％
单车收入（元/辆） 10.94（11.58） 38.15（40.08）
注：()内数据为2003年同比增长率和单车收入；
2004年，粤高速主营路段——广佛高速和佛开高速克服了2003年非典和车辆分类标准调整所带来的分流等不利因素的影响，车流量和通行费收入均实现了双位数的较快增长，但这种增长应属于恢复性增长的性质。原因在于：
（1）与2002年的正常运营年份相比，广佛高速和佛开高速2004年的车流量仅分别增长0.92％和6.75％，落后于其开通以来的平均增长，04年车流量较03出现的快速增长主要还是03的基数较低所致。
（2）03年对车辆分类标准的调整虽然提高了整体的收费水平，但也导致通行车辆04年继续出现结构性分化，轻型车量（收费系数较低）所占比率进一步提高。这种变化带来的后果是，一方面单车收入与03年相比有所下降（目前仍略高于车辆分类标准调整之前的02年）；另一方面通行费收入的增长明显滞后于车流量的增长。
2、 参股公路公司业绩有喜有忧
表2 参股公路资产2004年运营状况
路段简称 惠盐高速 茂湛高速 广惠高速 粤肇高速 广肇一级公路 京珠广珠东
权益比例 33.33％ 20％ 30％ 25％ 25％ 20％
车流量（百万辆） 15.37 1.91 8.65 4.90 8.91 16.59
同比增长 20.65％ 27.20％ —— 22.70％ 24.27％ 21.70％
通行费（百万元） 218.21 65.35 535.09 111.18 82.61 569.22
同比增长 17.79％ 51.71％ —— 22.07％ 31.45％ 20.17％
单车收入（元/辆） 14.20 34.21 61.86 22.69 9.27 34.31
净利润（万元） 11052 -11738 9048 1679 14777
资料来源：公司年报
04年粤高速参股高速公司有喜有忧，惠盐高速、粤肇高速、广肇一级公路、京珠高速广珠东车流量增速都超过20％，通行费收入亦保持了20％左右的同步增长，肇庆肇粤高速公司扭转了03年的亏损局面实现了1679万元的盈利。2003年底通车的广惠高速，运营首年就实现了9000万元的净利，成为参股公司中的一大亮点。
然而，公司享有20％权益的茂湛高速04年仍没有摆脱亏损的困境。虽然04年茂湛高速车流量和通行费增长速度在各参股路段中最高，但通行车辆的绝对数量依旧较低，目前还无法弥补巨额的折旧和维护成本，加上茂湛二期的竣工新增折旧的影响，茂湛高速04年亏损11738万元，较03年扩大3138万元。
尽管如此，公司参股的其他路段盈利快速增长较好的弥补了茂湛高速亏损的不利影响，加上委托贷款债权的投资收益，04年粤高速总投资收益达到8243万元，较03年净增6130万元，成为公司04年净利润大幅增长的主要原因。
3、净利润高增长依赖投资收益
04年粤高速实现净利润25800万元，较03年大增47.55％。但从盈利的构成来看，公司主营业务收入和主营利润同比增长13％，虽然较03的增长明显加快，但与非典之前的02年相比要慢7个百分点。
由于财务费用大幅上升了59％，公司04年营业利润同比仅增长6％，但得益于投资收益290％的增长，04年粤高速利润总额较03年上升20％，在所得税和少数股东损益节省的助推下最终实现了净利润的高增长。
◆ 未来经营展望
1、 公司控股参股的主要路段车流量有望快速增长
04年8月，广佛高速大修工程竣工，04年底阳茂高速通车后广湛高速全线贯通，广佛、佛开和茂湛高速连成一体。
在广东经济和珠三角区域经济快速增长的带动下，广佛、佛开和茂湛高速车流量未来有望保持两位数的快速增长。与此同时，惠盐高速、京珠高速公路广珠东段近年来已进入快速增长期，广惠高速、肇粤高速开通时间不长，但都显示除了比较好的盈利前景，尤其是广惠高速未来将成为公司新的利润增长点。
总体来看，除茂湛高速外，公司近年来主要新增路段已度过磨合期，后期业绩预计将稳步增长,投资收益将继续快速上升。
2、 茂湛高速05、06年扭亏无望，转让价格将影响盈利
04年连接阳茂高速的一段茂湛高速（约22公里长）随阳茂高速的开通建成通车，增加了折旧费用的提取，造成茂湛高速04年亏损加大。
按照该路段目前的车流量和通行费增长情况，综合考虑广湛高速全线贯通和折旧费用增加的全年影响，我们的测算表明，茂湛高速05、06年仍将分别亏损1.02亿元和8185万元，将减少当期投资收益2040万元和1637万元。
值得关注的是，公司于2001 年8 月23 日与广东交通实业投资公司签订了《转让广东茂湛高速公路有限公司投资权益的协议》，转让拥有的茂湛高速的全部实际投资权益，转让价格22,850 万元，转让交割日为2001 年8 月1 日。该协议在经双方权力决策机构或主管部门同意，并获得广东省对外贸易经济合作厅批准后生效。但是，截至2004 年12 月31 日止，此项项交易的有关审批手续尚未完成。
由于茂湛高速开通后即陷入亏损境地，且近年来通行的绝对车流量仍旧较低，公司投资2.24亿元后，截至2004年底已累计确认投资损失7639万元，帐面实际权益下降到14761万元。
鉴于近年来茂湛高速车流量和通行费增长的实际情况，以及未来2～3年内可能仍难扭亏的悲观前景，按照01年所签《协议》中22850万元的约定价格转让的可能性不大。
如果公司能够尽早完成转让，且最终转让价格能在帐面权益附近，则能尽量减少对转让当期盈利的影响，且于后期盈利具有正面作用。
3、 江中高速短期内难以对整体盈利产生影响
图1 中江高速公路工程示意图
资料来源：深高速（600548）网站
2004年，公司参股项目——江中高速公路项目（含江鹤高速公路二期）完成62.83％的工程进度，预计将于2005年8月份完工。
江中高速包括中山市至江门市高速公路和江门市至鹤山市高速公路二期工程，江鹤高速二期与在建的中山至江门高速公路相接,连接江鹤高速公路一期并连通广湛高速公路。江中高速建成后将与江鹤高速公路、京珠高速公路广珠段、虎门大桥及常平至虎门高速公路一起，构成广东省西南地区的公路交通主干网，将大大缩短以广州为中心的珠江三角洲东、西两翼往来的交通里程（约节约60多公里）。
此前的2003年底，阳茂高速建成通车令广湛高速全线贯通，公司控股和参股的广佛、佛开、茂湛高速车流量有所增加，江中高速贯通后将对这些路段和公司参股的京珠高速公路广珠段车流量进一步形成诱增效应，有利于上述路段通行车辆和通行费收入的增长。
对江中高速项目本身而言，通车之初的磨合期由于折旧原因难以产生满意的效益尤其是05年甚至可能出现亏损。公司仅拥有其15％的权益，虽然按照成本法核算05年不会背上包袱，但06年从中可以获得的现金回报预计不高，难以对公司整体盈利产生影响。
¨ 盈利预测
1、 公司控股、参股路段车流量和通行费收入预测
表3 控股、参股路段05年车流量、通行费预测
路段简称 广佛高速 佛开高速 惠盐高速 茂湛高速 广惠高速 粤肇公路 京珠广珠东 九江大桥
权益比例 75％ 51％ 33.33％ 20％ 30％ 25％ 20％ ——
车流量（百万辆） 37.06 16.98 18.14 2.48 11.25 16.57 19.58 7.23
同比增长 25％ 22％ 18％ 30％ 30％ 20％ 18％ 3％
通行费（百万元） 397.23 634.85 252.34 83.26 681.70 227.90 658.25 48.97
同比增长 22.5％ 19.56％ 15.64％ 27.41％ 27.40％ 17.60％ 15.64％ 3％
资料来源：国盛研发中心
表4 控股、参股路段06年车流量、通行费预测
路段简称 广佛高速 佛开高速 惠盐高速 茂湛高速 广惠高速 粤肇高速 京珠广珠东 九江大桥
权益比例 75％ 51％ 33.33％ 20％ 30％ 25％ 20％ ——
车流量（百万辆） 44.48 20.04 20.86 3.10 14.06 19.89 22.90 7.45
同比增长 20％ 18％ 15％ 25％ 25％ 20％ 17％ 3％
通行费（百万元） 476.68 749.12 290.19 104.07 852.13 273.48 770.15 50.44
同比增长 20％ 18％ 15％ 25％ 25％ 20％ 17％ 3％
资料来源：国盛研发中心
2、盈利预测
表5 粤高速05～06年盈利预测
2006E 2005E 2004 A 2003A 2002A
一、主营业务收入(百万元) 1276.24 1081.05 902.45 797.19 753.16
减：主营业务成本(百万元) 408.40 356.75 263.19 236.01 227.00
主营业务税金及附加(百万元) 67.90 57.51 47.97 42.42 40.26
二、主营业务利润(百万元) 799.95 666.79 591.29 518.76 485.90
加：其他业务利润(百万元) 4.00 4.00 3.69 8.42 10.94
减：管理费用(百万元) 109.76 88.65 69.58 64.80 56.68
财务费用(百万元) 40.00 35.32 104.59 65.60 20.26
三、营业利润(百万元) 654.19 546.83 420.81 396.78 419.90
加：投资收益(百万元) 148.98 118.24 82.43 21.13 -8.19
营业外收入(百万元) 0.00 0.00 3.62 2.67 4.52
减：营业外支出(百万元) 0.00 0.00 13.39 10.27 10.25
营业外收支净额(百万元) 0.00 0.00 -9.77 -7.59 -5.73
四、利润总额(百万元) 803.17 665.07 493.47 410.31 405.98
减：所得税(百万元) 173.81 143.92 111.71 108.14 123.87
减：少数股东损益(百万元) 202.80 167.93 124.58 128.91 126.93
加：未确认的投资损失(百万元) 0.00 0.00 0.98 1.71
五、净利润(百万元) 426.56 353.22 257.18 173.26 155.18
每股收益（元/股） 0.339 0.281 0.205 0.139 0.123
EBIT(百万元) 843.17 700.39 598.06 475.91 426.24
资料来源：国盛研发中心
¨ 投资建议
公司属于典型的“经济增长拉动型”发展模式，即区位优势不甚明显，交通量的增加主要依靠本地区发达的经济条件。近年来，广东省经济增长态势良好，交通运输条件（航空，港口等）日益改善，公司长期发展前景看好。
另外，公司控股、参股的很多路段正逐渐渡过磨合期，部分路段已进入快速增长期，未来将向公司提供满意的投资回报。但是，对公司控股高速路段盈利的成长性则难以寄寓过高期望，公司设定的05年主营收入增长4.26％的目标虽然略显保守但也从一个侧面显示出管理层信心的不足，不过参股路段投资收益的预期高速增长将支撑公司整体盈利得以在05～06年继续快速增长。
短期来看，近期股价经历大幅上扬后，P/E值已上升至26倍，05年预期P/E亦达19倍，与板块中优势公司相比，估值相对偏高。
不过，考虑到公司05～06年EPS持续稳定增长的前景，短期的估值风险释放后，中长期仍可适度乐观，我们因此给予其“短期观望 中期增持”的投资评级。
¨ 风险提示
1、关联方资金占用风险
截至2004 年12 月31 日止，公司与控股股东——广东省交通集团有限公司及其他关联方（不含合并报表范围内关联方）的资金往来借方余额为48,998.17 万元。
其中：通过非银行金融机构向关联方——京珠高速公路广珠段有限公司提供委托贷款借方余额36,823.01 万元，向关联方——北京格林恩泽有机肥有限公司提供股东贷款借方余额821.24 万元，以上均按各股东的股权比例进行，其他往来期末借方余额11,353.92 万元。
表6 控股、参股高速公司04年底资产负债率一览
路段简称 广佛高速 佛开高速 惠盐高速 茂湛高速 广惠高速 粤肇公路 京珠广珠东
权益比例 75％ 51％ 33.33％ 20％ 30％ 25％ 20％
资产负债率） 41.28％ 61.86％ 85.23％ 92.42％ 68.01％ 68.5％ 89.48％
同比增长 22.5％ 19.56％ 15.64％ 27.41％ 27.40％ 17.60％ 15.64％
资料来源：公司年报；国盛研发中心
由于高速公路项目运作的特殊性，公司关联方大都具有非常高的资产负债率，虽然公司对占用资金计提了利息，但是短期内诸如京珠高速公路广珠段有限公司的股东贷款债权难以得到清偿。
2、 再融资风险
近年来，粤高速不断有新收购的路产股权进入公司，显示出较强的扩张欲望。但是广东省高速公路行业市场化程度比较高，公司享受的优惠政策较少，进一步收购省内高速公路的难度在逐渐增大。为此，公司将调整以往注重收购已建成高速公路股权的做法，适量地参与到部分高速公路前期建设中去；加强协调工作的力度，推进收购省内优质高速公路资产的进程。
目前，公司正在等待政府有关部门批准的两个参建项目包括：1）1998 年9 月18 日与广东省路桥建设发展公司、广东省交通厅引进外资办公室等四方签订了《合作建设经营京珠高速公路（汤塘－太和段）合同》，第一期将出资22,750 万元合作组建京珠（汤塘－太和段）高速公路有限公司；2）2000 年5 月与广东省高速公路有限公司签订了《建设经营京珠国道主干线粤境小塘至甘塘高速公路合同》，共同投资成立“广东京珠北高速公路有限公司”，公司拟出资19,799.5 万元。截至2004 年12 月31 日止，上述两个项目的资金尚未投入。
公司当前帐面货币资金充足，经营性现金流顺畅，未来上述项目的投资在资金方面应该没有问题，但要收购其它已建成高速公路项目则要面临较大的资金压力。虽然公司资产负债率仅为35.74％左右，财务杠杆的运用尚有空间，但考虑到公司近年来净资产收益率已逐步攀升至历史上较高水平，再融资能力正逐渐恢复，不排除06年以后进行股权融资的可能。
投资评级的说明
－ 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
－ 投资建议的评级标准
买入 ：相对强于市场表现15％以上；
增持 ：相对强于市场表现5％～15％；
观望 ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
卖出 ：相对弱于市场表现5％以下；
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2005-03-17 10:51:52
