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大熊市马上会来吗
大熊市马上会来吗
作者：
C
旮旮先生提供下面的关于台湾地区的熊市的文章：
一场大股灾惊心动魄！台北股市从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住，大
盘在8个月内跌掉了10000点，跌幅高达80％。此刻，投资人才领悟到股灾的可怕，才认
识到股市风险的巨大。
崩盘的一幕发生在1990年2月的我国台湾地区，此前的3年间，台北股市从1000点一
路飙升到12682点，整整上涨了12倍。
是什么让台湾股民为股市疯狂？暴富的神话最终又如何破灭？股市的生存之道究竟
在哪里？
温故而知新，今天我们将带您一起回首20年前台北股市的一次股灾，看当时的那场
泡沫是如何吹大的，又是如何破灭的，从而对我们正在亲身经历的---沪深股市大牛市有
更为清醒的认识。
A牛市发端 股市遍地黄金
全世界的股市都一样，宏观经济的持续增长、本币升值的强烈预期以及外围资本的
大量涌入，构成了发动一轮大牛市的背景。当初的台北股市正是在这样的环境下，迈开
了牛市的第一步。
环视目前的沪深股市，我们正处于与当时台北股市相似的环境下。
今年43岁的阿城，家住台北，从进入股市到现在，已经有22年的时间。阿城上大学
时学的是经济，从那时起，他就开始炒股，毕业之后，还一度进入证券公司工作，专门
研究股票。
记者：你个人投了多长时间的股票，算得清楚吗？
阿城：比较不想去算这些东西，我就觉得一场游戏一场梦，之前的都是数字嘛。而
且是我应该这样讲，我在大概二十几岁，二十、三十岁的时候，那时候我觉得我还蛮会
，在这方面还蛮厉害的。可是遇到股灾的时候，完全是超过你自己想像的范围。因为在
跌的时候，越买越多，到最后这些钱基本上都赔光了，还倒贴了一些钱。
记者：当年的那场股灾是不是给你造成了非常大的心理压力？
阿城：心理上面的影响，应该讲，我那几年我觉得我老很快的。我掉头发，在两三
年内，上面几乎掉差不多了，我觉得它是无形的压力吧。可是事实上，当你在这个市场
的时候，尤其是那几年的时候，你会觉得，基本上它会让你兴奋。因为你会觉得，赚钱
好像没那么困难。可是当你在赔钱的时候，你自己的个人的心态没有办法调整，而且突
然遇到崩盘的时候，连续暴跌，大盘跌个 500、600点这样子的时候，你只是焦虑，你完
全没有办法做任何的动作。我所谓的动作是你那时候可以设停，直接卖掉，可是有的时
候你是卖不掉的。
阿城所说的股灾发生在20年前的台湾，那场股市泡沫酝酿的时间是1987年到1990年
。当时台湾经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了财富储备增长，民间收入也大幅
提升。那时，岛内居民工资收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚。一般公务员年底
可以领到1到2个月的额外薪金；一些普通行业的工人，年底一般可以多领3个月工资；一
些垄断行业，年底奖金额通常相当于7到8个月的月工资；那些高速扩张的行业，如证券
公司员工的年底奖金更高达70个月，甚至100个月的月工资。
反思关键词：资金泛滥
张雅芳（台湾东森电视台财经节目主持人）：台湾的经济起飞成长快速，当时经济
增长率一直都在10%以上，始终也都维持在两位数字。台币兑换美元更从1比40升到1比25
元，加上券商和执照开放等，都是钱潮涌入的重要原因。房市股市，也就是炒股炒楼一
起来。
由于新台币的升值预期，海外"热钱"大量涌入岛内，在居民财富增长作用下，当时
台湾土地和房地产价格在短时间内翻了两番，一时间，岛内可以说是资金泛滥，巨大的
资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为一个最大的"蓄水池"。 股市的赚钱
效应甚至让很多家庭妇女摇身一变，成了阔太太。
反思关键词：开户狂潮
台北股市分析专家：记得当时整个指数来讲从大概一千多点狂涨到一万两千多点。
在当时大涨的过程当中，几乎可以讲是所有的中产阶级都很好，开户的人数从五六万人
暴增到六百万人之多，可以说做股票是全民的运动。那时几乎是买什么赚什么，因此在
整个狂涨的过程中，日子都非常非常的好过，买错了股票，只要肯放，后来都是赚钱。
因此当时是9点开盘，到12点收盘，他们这些太太们生活得当然是非常非常的好了。收完
盘之后，第一个就先找一家像样的餐馆先吃一顿饭，接着下午去安排活动，包含唱歌、
跳舞、逛百货公司等等。我记得那个时候百货公司生意也是非常非常的好，没有再嫌价
钱贵，只是看喜不喜欢而已。
B牛市加速 会涨到你不敢想像
在巨大财富效应的示范下，民众的情绪会爆发出惊人的能量，盲目的群体运动将让
股市产生一个接一个的高潮，而牛市带来的乐观情绪又会对经济产生巨大的推动力。
一轮由宏观经济增长所启动的大牛市，其上涨的高度会出乎所有人的意料。
台北股市用了25年的时间，也就是到1986年，台湾加权指数才越过1000点关口。但
从此之后，股指便出现全球罕见的加速上涨。在不到九个月的时间里，台湾加权指数跃
上2000点；随后的两个月内，指数又接连突破3000点和4000点。但是在台北股市上演的
这场"牛市盛宴"还远远没有结束。
1988年6月，台指反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨到8000点。就在人们
认为股市很快就要冲破一万点大关的时候，相关部门出台的一项政策，让台指疯狂的上
涨势头暂时放慢。
为抑制股市泡沫，1988年9月，相关部门出台准备征收资本利得税的政策。也就是说
，投资者从股市赚的钱要交税，这个大利空让股市半天折翅，指数从 8813点连跌19天到
4645点，几乎是腰斩。然而，由于当时台北股市投机盛行，很多人都已经处于疯狂的状
态，台湾有关部门征收资本利得税这一"杀手锏"没有起多长时间的作用，台指就重新抬
头，继续一路"高歌猛进"。
反思关键词：政策失控
张雅芳： 因为当时全民皆股，投资变成投机，这股投机风潮方兴未艾，资金找不到
出路，虽然监管方希望利用政策意图浇熄投资火焰，但是野火烧不尽，春风吹又生，犹
如火上浇油，越烧越旺，学生也加入买股行列。在当时不管资金面、筹码面、市场面或
是心理面，多头力道并未宣泄完毕，股市连跌19天，在急速修正完后，却走出最后一波
的强劲喷出，股市直攻万点关卡，也应验了"万关难过万关过，不过万关不回头"。
反思关键词：全民炒股
实际上，当时整个台湾股市已经处于狂热之中。学生旷课炒股，出租车司机为了赶
去看行情而拒载乘客，寺院僧人也加入炒股的行列，公务员上班炒股，这些都已经不是
新鲜事了。当时台湾的一些行政部门，每天要等到股市下午收盘后才开始恢复办公，整
个社会都陷入炒股狂潮之中。在一片疯狂的气氛中，台湾加权指数1989年上半年快速收
复失地，到1989年6月创下9000点新高，并在随后的几天内如期突破一万点大关。到1990
年1月，台北股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的
弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。
反思关键词：击鼓传花
台北股市分析专家：以当时的台北股市来讲，整个资金的浪潮来讲，有两套到三套
，言下之意也就是说整个，甲买了股票赚钱卖给乙，乙买了股票卖给丙，丙再赚了钱回
头卖给甲，三套到四套资金在市场轮动，因此大家做股票都是赚钱的。当然这个结构里
面来讲的话，既然大家做股票都是赚钱的话，那么也埋下的日后泡沫的一个因子。
C牛市疯狂 民众掀起投机狂潮
这种前所未有的泡沫式疯涨，使得当时台北股票市场已经变味，成为一个不产生实
际价值的"赌场"，股市原本应该具有的合理配置资源的功能根本无从谈起。
整个市场热衷的是投机，而不是投资，泡沫就是这样产生的。
在1987年到1990年的三年牛市过程中，不夸张地说，任何一个人采取"扔飞镖"式的
随机选股策略，都可以获得平均8.5%的月回报率，而一些胆子更大的人，如果使用当时
还属于非法的融资融券工具，月回报可以很容易达到15%～20%。
赚钱效应快速吸引越来越多的人参与股市。到1990年3月泡沫的顶峰时，台北股市活
跃交易账户，从牛市开始的1988年6月不到60万，激增到460 万，可以说当时台湾几乎每
个家庭都在参与"股市狂欢"。台北股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美
元飙升到最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交
易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大的交易量不仅是靠膨胀
的市值，还依赖于高换手率推动，3年间，年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显
示出极度短线投机的气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。而在当时投机气氛浓烈的
市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价。
反思关键词：热炒垃圾
台北股市分析专家：我想最明显的例子就是，当时的易航城炒作易航的股价。易航
是只有一艘破船的一家公司，股价只有一块六毛七，实际上一挡易航的股票从一块六毛
七一路炒作到将近200块钱，后来又去转战所谓的南港以及泰丰，单单三港的股票让易航
城从一介贫民，到它最高涨到12682的时候，他最佳的身价曾经高达了将近100亿，但是
经历过了崩盘之后，他又从百亿的身价又跌回到了所谓的一贫如洗，我想这个就是投机
行情一个最典型的代表。
在当时的台北股市，一些在其他市场本应摘牌退市的公司，被大庄家相中后，反而
成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要
是小盘，筹码容易控制，股价就会被炒上天。比如当时的 "新奇毛纺"股票，这家公司业
务并没有任何好转，但股价却连续出现22个无量涨停。
另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司"六福发展"的股票，在被
庄家操纵后，一个月的时间连续出现19个涨停，上涨近2倍，使得这家公司市值达到8.3
亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的
市值总和。更离谱的是，一只银行股票在泡沫最高峰时，总市值竟是包括摩根大通、美
洲银行、富国银行等5大银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5%。
反思关键词：概念炒作
张雅芳：那时大家最爱买金融股，有一档股票叫万企，它不是金融股，是观光百货
股，投资人以讹传讹，也能把它买到涨停，市场一片看好。尽管监管方也开始提醒有泡
沫危机，但投资人是全面乐观。在站上万点虽然也有拉回修正，但不少专家分析师都认
为台股有机会扶摇直上，挑战18000点。
D牛市崩塌 纸上富贵终破灭
疯狂股市，垃圾股暴涨，绩优股却无人青睐；投机盛行，股价被操纵，股市暴跌将
要来临。回首20年前台北股市泡沫，我们看到与沪深股市在上半年相似的一幕。
与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领
先的大公司股票却得不到市场的青睐。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台北股市推到
了全球最没有投资价值股市的位置。而到此时，岛内的很多股民却仍然处于癫狂之中，
而明眼的局外人都清楚，股市的暴跌马上就要来临。
到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球包括
新兴市场在内的其他市场市盈率都在20倍以下，当时的台北股市已经谈不上什么投资价
值。
反思关键词：盲目乐观
张雅芳：就在大家一片乐观之际，似乎也验证了华尔街名言，行情总在绝望中萌芽
，在半信半疑中茁壮，在充满欢乐中幻灭。
1990年2月，台币升值已趋缓，同时贸易顺差也未再度走高，主流与非主流展开厮杀
，终结了万点不是梦、万点是安全的幻想，为台股大多头谱下休止符，被视为压倒骆驼
的最后一根稻草，也为多头下杀找到了借口。
指数从最高点12682一路崩盘，指数一直跌到2485点才止住，8个月的时间跌掉一万
点。此刻，投资人才领悟到股灾的可怕。
反思关键词：散户主导
台北股市分析专家：当时其实是散户以及市场的主力相当的盛行，所以整个盘面上
很多强势个股的拉抬，几乎都是由主力来做一个主导的。
当然，主力主导的一个行情，就会出现一个大涨大跌的一个形态。因为散户所谓的
比重比较高，所以一旦稍微有风吹草动的话，市场就会出现非常大的波动。
E牛市代价 社会财富大缩水
台北股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市
逻辑，最终还是对抗不了股市有涨就有跌的规律。
这是一场彻底的崩盘，而那些海外"热钱"早已在此之前获利出逃，几乎所有损失最
后都由台湾投资者，尤其是个人投资者来承担。
在当时的那场台湾股灾中，很多人倾家荡产，遭受巨大损失的有庄家和主力，但更
多的则是那些散户。由于过分投机，很多股票的股价都远远脱离上市公司的基本面，手
中拿着这样股票的股民，在股灾来临之时，只好眼睁睁看着自己的资产灰飞烟灭。
文章开头提到的阿城，在这场股灾中输得一塌糊涂，不仅本金全部赔光，还欠了债
。想起当时的经历，阿城至今心有余悸。
反思关键词：高度套牢
阿城：遇到崩盘的时候，基本上你之前的东西都没有了。你可能以前一天赚的钱，
是你现在两三个月赚的钱，可是你回想那时候，你会想那时候你会觉得，我怎么不见好
就收。可是你在当时的时候，你会觉得说，我还想再赚更多的钱，所以没有考虑风险。
跌下来的时候，你会说我之前赚的还算够，我目前应该不用先收场。等到跌到你的
成本，或者是你的成本以下的时候，你开始会慌了，到最后你可能跌到剩下你买进的可
能一半了，或者是三成的时候，还想着别把它出掉，出掉以后开始反弹。所以基本上股
票这个东西，我就觉得不是你在那面做研究就可以赚到钱的。
反思关键词：价值回归
张雅芳：举个例子来说，当时的股王是国寿，现在是国泰金控，当时一年才赚5元，
但它的股价被炒到最高1975元，而台泥股价最高306元，本益比也就是股价除以EPS（每
股收益），像国泰金控就高达395倍，很多的公司的股价几乎都已脱离基本面太远太远了
。
当大盘跌了95%，可想而知，超涨的股票纷纷中箭落马，从高价跌成鸡蛋水饺股，暴
跌10倍、20倍的比比皆是。因为卖压如排山倒海而来，很多的股票是每天跌停、再跌停
，根本卖不出去。很多人的生活从彩色变成黑白。
反思关键词：融资炒股
今年40岁的阿东在1989年6月开始进入股市，当时台指刚刚冲破一万点大关，正在上
演那场泡沫里"最后的疯狂"。因为炒股的钱都是借来的，所以在股市崩盘时，阿东陷入
了从所未有的困境。
记者：当时你可以回忆一下，你大概投资了多少的金额？
阿东：我当时大概是500万，那200万是跟家人借的，那300万是跟银行借的。一开始
我进去的时候，那时候股市正好的时候，大概是10000多点，我就看有从中获利，所以我
也毅然决然地把我的钱都投了进去了。
达到10000多点后一直跌，一路狂跌，跌到5000多，最后到3000多。我投进去的钱就
几乎都赔光了。因为那阵子，我在股票市场，在工作方面也不是很努力，所以我的工作
也丢了。
反思关键词：纸上富贵
台北股市分析专家：整个台股从一万两千点回跌的过程当中，大家可以发觉，其实
我们说涨多了会跌，当时投资也有这样的预期，但是在整个回跌的过程当中，大家没有
想到跌幅会有这么深。
因此从一万两千点回到八千，有人开始进行买进，七千买进，六千买进，五千买进
，日后是跌到了2485点，可以说是在这中间买进来的时候，整个赚的钱吐回市场去。
当然了，我们说在我妈妈的那一代，她们当时的日子过得非常非常的好，但是经过
了一泼无量空头的洗礼之后，她们也结束了很优厚的生活，该回去当家庭主妇的当家庭
主妇，该去上班的去上班，我想整个在市场里面，高点跟低点的部分来讲的话，大家还
是要有风险和困惑的概念。
张雅芳：当时能避开股灾幸运的投资人，有一个共同点就是买有基本面的股票。虽
然我们常说涨时重势，跌时重质，但只要以基本面为依归，不贪，不买虚胖股，才是获
利赢家。否则，气球一旦被戳破，资产可能就随空气消失了。
F结论 价值投资才是正道
一场大股灾让很多台湾股民认识到，股市并不是提款机。股市泡沫造就了很多短暂
的暴富神话，但最后却好像一场纸面上的数字游戏，最终还是两手空空，甚至因此背上
沉重的债务负担。
很多台湾股民在经历这次股灾之后，也告别一夜暴富的幻想，重新回归平常的生活
，而认真面对风险、坚持价值投资的理念也逐渐被人们接受。
台北股市的股灾告诉我们，股市的泡沫，无论吹得多大，最终都是要破灭的，纸上
富贵终成虚幻。股市自身的规律我们必须遵从，在股市中长期盈利的办法只有一个，那
就是老老实实地价值投资，挖掘公司的内在价值，寻找被市场低估的股票。
截至2007年7月12日，台湾加权指数收于9354点，至今也没能够收复失地，十多年前
的"伤口"一直留到了现在。
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这是离我们比较近的地区的大熊市，8个月下跌了10000点！看过以后，简直是心惊胆寒
！这就联想到了我们现在所处的股市，已经从998点上涨到了4000多点，是不是市场已经
太牛了，疯狂到了要产生大熊市的条件呢？
我的观点是：目前还没有产生大熊市的充分条件。
第一，平均市盈率在40倍左右，股市虽说有些热，但是，对应于中国的经济增长来说，
这些热，也没有太过不正常。这一点可以从管理层对股市的态度来说，可以得到印证。
管理层对股市抬高印花税，对违规资金的处理外，但并没有采取更大的强硬的手段。
并且，股市的理论平均收益还并没有低于1年期存款的收益。在经济飞速发展的国家，这
应该还属于很正常的。
在这个局面下，即便因为过去的几年过于熊市，而一旦股市翻身而上，长势有些猛，有
些急，到了这个点位，客观分析，还是没有过分的，即便，有一段时间的牛皮整理，也
是可以理解的。在这个位置，股市并没有给国家，给金融运转等带来潜在的危机，因此
，没有形成大熊市的理由。但是上下震荡几百点的牛皮整理格局有可能持续一段时间，
直到人们再一次达成对市场充满信心的共识。
第二，纵观美国证券历史，历次的大熊市产生，都伴随之巨大的不理智的社会现象，但
是，使这些不理智实现的关键因素在于：炒股可以融资进行！
台湾地区也如此，每个人都可以融资，不断周转，形成无数泡沫！
我们并不是否认“融资”，个人可以利用股票在银行融资，是一个金融上比较发达的地
区才可以办到的，世界很多发达的国家和地区，都是这样，只要一个公民在证券公司开
户，即刻就享有很大比例的融资的权力。
而我们现在的状况是：根本没有实现这种机制。一方面，金融没有发达到那个地步。另
外一方面，这也稳定着市场，使市场的状况能够轻松得以控制。
但是，金融的发展，迟早有一天会发展到个人股票可以贷款的时代，但是，现在还没有
，所以，大熊市产生之前能够带来巨大危机的融资，还没有出现，资金再热，也顶多是
2001－2005这样的熊市，下跌50％左右，不会出现12000多点下跌到2000多点的情况。而
且大熊市刚刚过去，就再次大熊市，可能性不大。
第三，往后几年，中国面对的是在人民币升值的过程中对外开放！
台湾股市之所以剧烈上涨，主要原因是因为台币升值，吸引国际资金的介入。所以才会
一时间上涨到非理智的地步。
但是，我们现在的状况是：QFII还在批额度，作限制，更谈不上全面的开放。
市场主体是我们国人自己关着门炒作，如果说，这也会有太热的时候，但是，再热，也
没有开放之后的那种“热”危险度高。
也就是说，我们现在其实是很安全的，毕竟没有受到“国际资金袭击”的可能。
所以，一些国外的关于中国股市泡沫严重的舆论，完全可以不必理会，吃不到葡萄说葡
萄酸，那是正常的！
总之，大熊市是我们需要躲避的，但是，现在，基本没有可能形成大的熊市的可能性，
认识这一点，可以不必恐慌！
但是，对于3000多点的上涨，没有合理的回调整理，也不是正常的市场。我们心里面还
是要做好心理准备，用仓位和选股来应对目前这样尴尬的点位－－－在上下整理的中间
位置。可能将在这里的几百点以内继续犹豫盘旋。
具体仓位操作看，半仓是稳妥偏保守的。但是如果为了取得好的心态，应该保守些。尤
其是账户获利没有超过100％以上的。
具体选股看，首先要回避那些业绩平平，股价平平的公司。然后观察那些公司，就其发展看，现在价格看1－2年后只有20－30倍市盈率，相当于现在发行新股的价格，已经渐渐具有了少量介入的价值。我们还是需要仔细研究，有了比较多的研究我们会及时探讨。希望大家一起来发现！及时交流！
目前高折价25％以上，一季度有0.5元收益以上的封闭式基金仍是我最看好的品种之一，毕竟长期看可以等可观的分红。
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2007-07-16 17:08:00
