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樱花凋零——日本房地产泡沫破灭十五年祭
日本房地产泡沫，成为日本经济衰退重要标志，战后日本经济长期高速增长尤若樱花盛开，但随着广场协议的签订，房地产泡沫的破灭，樱花最终凋零，日本经济进入了长达10多年的萧条期，一蹶不振。
在泡沫破灭后15年写文思祭，望国人以日为鉴。
一、 含苞欲放——日本战后经济发展背景
二、 花开绽放——房地产泡沫形成过程
三、 花落凋零——房地产泡沫破灭
四、 房地产泡沫形成的“七宗罪”
五、 花谢之后——泡沫之后十五年
一、 含苞欲放——日本战后经济发展背景
战后日本经济增长经历了四次长期持续的高涨期，即：
1954年11月到1957年6月为期31个月的“神武景气”；
1958年6月到1961年12月历时42个月的“岩户景气”；
1965年10月到1970年7月延续57个月的“伊奘诺景气”；
1986年12月到1991年5月共计54个月的“平成景气”。
战后日本经济发展可以简单分为为四个阶段：
1.战后恢复阶段。二战结束时，日本国内经济虽然满目疮痍，但仍具备良好的工业发展基础。1868年开始明治维新，日本在20世纪初就完成了工业化。到30年代时，日本已跃为美、英、德、法之后的世界第五经济强国。二战结束时，虽然日本国力、财富损失了将近25%，但其综合国力仍与1935年持平。在50年代中期恢复到了战前水平。
2.高速增长阶段。20世纪60年代，日本政府开始大力推行出口主导型“贸易立国”战略，并实施了“国民收人倍增计划”，经济以年均10%的速度迅猛发展，进入高速增长时期。
3.稳定增长阶段。70―80年代，在石油危机的压力下，日本政府适时转变经济发展战略，提出“技术立国”战略，经济开始进入稳定增长期，年均增长速度达5%，迅速跨入世界先进国家行列，并一跃成为世界第二大经济强国，创造了令世界瞩目的“经济奇迹”。
4.复合型萧条阶段。进入90年代后，日本经济出现了明显的停滞和下滑。1990年GDP增长率达5.1%，到2001年仅为-0.5%.日本经济开始步入持续十多年的复合型经济衰退期――“平成萧条”期。20世纪90年代对于日本来说，又被称为“失去的十年”和“二战后的又一次战败”。
二、 花开绽放——房地产泡沫形成过程
20世纪70年代，日本中央银行实行低贴现率等宽松的金融政策，居民住宅贷款额同比增长了1.3倍。80年代以后，日本经济高速增长，生产和需求十分旺盛，大量剩余资金涌动，一些房地产商、建筑公司甚至一些中小企业利用土地担保向银行贷款，再购买土地进行房地产开发，致使股票和房地产价格暴涨。越来越多的日本城市居民把大部分收入用于住宅储蓄。日本金融机构也纷纷发放贷款，形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的循环。最初是东京地区的地价急剧上涨，随后蔓延到大阪、名古屋及其他大城市。
1985年-1989年间，日本土地评估额达到GDP的2.5倍；在银行贷款的128万亿日元增加额中，50%流向房地产业和非金融机构。从1985年9月开始，日本大城市土地价格进入加速上升时期，1986年3月，六大城市的地价比上年同期上涨80%，1987年3月，比上年同期翻了一倍多，1988年涨幅比上年稍有回落，但涨幅仍在80%以上，1989年3月比上年同期再次翻一番。在1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。从1986年起，日本资产价格经历了5年的持续上涨时期。短短5年间，日本地价上涨了2倍多，其中1987年，商业用地和住宅用地价格的年上升率甚至超过了76%的异常水平。另据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京都的商业用地价格指数为120.1（1980年为100），但到了1988年就暴涨到了334.2，在短短的3年间暴涨了近2倍。
20世纪80年代后期，为刺激经济的发展，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产以及股票市场，致使房地产价格暴涨。1985年9月，美国、联邦德国、日本、法国、英国五国财长签订了“广场协议”，决定同意美元贬值。美元贬值后，大量国际资本进入日本的房地产业，更加刺激了房价的上涨。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。日本东京房产价格在1986和1987两年疯狂上涨，86年上涨22%，87年上涨70%。在1985年—1990年的泡沫经济期间，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，大阪的上涨幅度更大，商业用地上涨了3.9倍，住宅用地上涨了3倍。东京千代田区的土地资产总值与整个加拿大的土地资产总额相等。自1985年起，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市的土地价格每年以两位数上升，1987年住宅用地价格竟上升了30.7%，商业用地则跳升了46.8%。1990年，六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期美国仅占25%。到1989年，日本的房地产价格已飙升到十分荒唐的程度。当时，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍。到1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。根据日本不动产研究所的数据，在1990年泡沫巅峰时期，日本全国城市地价与1985年相比，5年时间里上涨了56.3%，东京、大阪等六大都市的地价，5年时间里上涨了168.6%。
至此，日本形成了世界经济史上空前的房地产泡沫。
三、 花落凋零——房地产泡沫破灭
日本房地产泡沫从1989年末开始，就已经出现“破裂”迹象。同年12月，新一届日本银行总裁上任仅仅8天，就开始对日本经济实施所谓的“电击疗法”。几个月内，多次提高政府贴现率，并对商业银行施加压力，要求其停止对房地产企业及股票投机者贷款。这一系列举措一下子刺破了泡沫。1990年初，以东京证券交易所股市迅速下滑为开端，日本地价随之暴跌。从1990年秋季开始，日本房价开始直线下落。1991年后，随着国际资本获利后撤离，由外来资本推动的日本房地产泡沫迅速破灭，房地产价格随即暴跌。当年，六大城市的房地产价格就下降了15%～20%。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。据统计，不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。到1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6000亿美元。到了1994年，东京、大阪等地的房价已经跌幅已经超过了50%。和最高峰相比，房地产价格下降70%以上。大量企业尤其是房地产企业倒闭，银行歇业，日经指数几乎下跌了三分之二。
四、 房地产泡沫形成的七宗罪
日本房地产泡沫生成是有相当的历史背景，冰冻三尺，非一日之寒。综合各家意见，自己略思概括“七宗罪”如下：
第一、 房地产的固有特性。
房地产拥有自己的固有特性，成为易发泡沫的根源。首先，房地产业同时兼有投资和消费的功能，具有实体经济和虚拟经济兼有的特性。房地产商品的虚拟经济特性相对比较隐蔽，所以人们经常把它看成简单的商品。由于既可以消费自住，也可以投资炒买，使得房地产的价格极不稳定。如果居住能基本满足，房价还在上涨的话，说明投资的成分较高，如果同时社会的闲散资金较多，投资炒作房地产就易引发泡沫。日本国内的资金闲散程度相当高。其次，土地的稀缺性和价格的虚拟性也是泡沫产生的根源之一。土地资源的稀缺性和垄断性，决定了房地产供给的有限性和信息不对称性，人们对房地产价值的预期较高，容易激发投机行为。第三，是房地产产业关联度较高，上游涵盖钢材、水泥、物流、建筑等行业，中间涉及销售、中介等行业，下游包括建筑、装饰装修、物业等行业，被作为经济发展的支柱产业，容易引发大量投资。第四，是房地产业与金融业有着天然的血缘关系。房地产业属于资金密集型产业，房地产开发对银行和资本市场的依赖较大，居民购买房地产选择按揭贷款者较多。房地产金融风险会过分集中在商业银行体系。综上，由于房地产自身的特性，使得它天然就是易成泡沫的对象。根源在于其的投资属性。
第二、 失误的低利率政策。
表现：日本政府连续多次降低利率放松银根，基础利率跌至历史最低点，1986年开始，日本银行连续降息，基准利率从1986年1月的4.5%下调至1987年2月的2.5%，货币供应量连续几年超过10%。
原因：其一、为完成外向型向内需型经济过度而低利率。1985年 “广场协议”签订之后，日元升值导致日本企业生产成本上升，出口竞争力下降。为了降低成本，日本企业纷纷投资海外，特别是日本传统的制造业向海外转移劳动密集型生产，日本出现产业空心化趋势。产业的空心化使日本国内就业增长出现困难，从而导致国内购买力下降，进一步加剧了产业空心化的速度，形成了一个恶性循环。在这样的背景下，日本政府企图通过宽松的货币政策来刺激国内投资和消费，从1986年开始，日本银行连续降息，超低的利率使得大量的资本流向房地产等非生产性行业，房地产、股票价格短期内快速上涨；房价、股价的上涨后抵押给银行可以得到更多的贷款进行新一轮的投机，日本经济进入一个泡沫累积的过程。其二、日本银行下调了贴现率是为了平抑日元对美元的升值。1985年“广场协议”签订之后，日本银行下调了贴现率，设法平抑日元对美元的升值，以扩大和提高本国的经济竞争力。在金融市场上，中央银行贴现率是市场利率的核心，市场利率一般跟随中央银行贴现率变动，进而影响银行贷款规模及货币供应量的变化。1985年9月后日本国内的货币供应量呈不断扩张的趋势。1987年2月日本中央银行下调贴现率后，货币供应量增长率超过10%，已超过了实际经济需求。从而有一部分货币供应量游离于实体经济之外，成为房地产和股票投资的资金来源，间接导致了资产价格上涨。地价的大起大落是房地产泡沫的主要表现形式，而导致地价暴涨的直接原因就是长期低贴现率。
第三、 金融机构盲目放贷。
七八十年代的日本，由于债券流通市场的利率是自由利率，高于受管制的银行利率，因此银行等金融机构如果能适当地利用自由市场利率的商品，就将能够增加收益。由于当时房地产价格一直攀升，房地产和建筑公司等开发机构正需要大量资金进行土地投机，各商业银行为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额，银行使毫无节制地发放抵押贷款，大量向土地投机融资，引发了土地投机的热潮，造成银行的土地抵押贷款余额急剧膨胀。据统计，1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%，以后比例逐年增加，至1987年已达到20%。截止1992年3月末，更是高达150万亿日元，占全国银行贷款余额的35.5%。除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时期，东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。银行资金成为房地产泡沫的血液来源。
第四、 企业资金流入土地市场。
1973年石油危机之后，日本经济由高速增长时期转向稳定增长时期，投资率下降，而且通过高速增长时期的积累，企业自身拥有的资金量大为增加，进入80年代后，自有资金的比率基本维持在80%左右，对银行的依赖程度降低。85年后，日本银行多次降低贴现率，致使有价证券的价格上升，股票和债券的筹资成本低于银行贷款，这便促使企业积极寻求低成本的筹资渠道来筹集资金。一种主要的新的融资方式就是权益融资。权益融资就是伴随可调换公司债券、附认股权证公司债券的发行来发行新股票筹措资金的方法。通过这种低成本的融资方式取得的资金在1987年后呈现出显著增长的势头。拥有大量自有资金和筹集到的资金的日本企业开始寻找投资目标。由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。
第五、 土地和税收制度的问题。
落后的土地政策和有瑕疵的税收制度加剧了房地产泡沫的膨胀。
日本长期以来实行的土地政策缺乏调整，政策上的滞后性在一定程度上造成了土地的资产功能过强，从而促成房地产泡沫的产生。1941年日本对有关土地和房屋出租的法律进行了修改，明确规定：出租者不得通过终止租约或不与承租者续约或大幅度提高租金来驱逐承租者。对租地权的过分保护抑制了出租地的供给，使得地价上涨。
日本在涉及土地交易的税制上的瑕疵使土地资产的投机程度增加，可以从三个方面分析：
其一、转让所得税的瑕疵。从1988年10月起，对于保有期在两年以内的土地转让收益，日本政府征收最高达96%的税收。虽然高税率的转让所得税可以起到一些抑制土地投机的作用，但土地投机并不总是以短期内的频繁转手为特点的，尤其是当市场上地价持续快速上涨时，土地保有者更愿意长时间地保有土地来赚取保有期内土地增值收益，而不是在短期内频繁地买卖土地。这样做既可以避免缴纳高额的土地转让所得税，又可以坐等土地升值。因此在日本房地产泡沫急速膨胀时期，高税率的转让所得税会抑制土地交易，相应地减少了土地的供给，造成低价飞涨，取得相反的政策效果。
其二、优惠的继承税。1992年之前，日本国家税务局规定继承税定价金额为官方公布地价的70%，鉴于土地市场价比公布地价高，继承税定价金额与市场价的比例要低于70%，1990年该比例为50%。而且，面积在 200平方米以下的居住用地的继承税的定价金额还要减免50%。这些优惠政策使得土地所有者倾向于保有土地，而且还会促使更多的人将金融资产转变为土地，这种倾向在限制土地供给的同时扩大了土地的需求，造成地价上涨。
其三、固定资产税的有效税率偏低。固定资产税的标准税率是1.4%，而日本在20世纪80年代后期实际有效税率(指税额与市场价的比率)相当低，仅为0.2%-0.3%。1985年土地的固定资产税总额大约是17000亿日元，根据国民经济计算的土地价格总额，1985年末是935万亿日元。因此，固定资产的实际有效税率只有0.19%。1985年以后的地价高涨使得实际有效税率进一步降低。土地资产较低的实际税率促使大量资金向土地转移。
第六、 广场协议是最后一根稻草。
20世纪80年代后期，随着扩大出口政策的实施，日本对美国等西方国家保持了巨额的贸易顺差，不少国家共同向日本政府施压，要求日本提高汇率。1985年9月22日,新上任的美国财政部长詹姆斯.贝克尔和西德、日本、法国、英国的财政部长在纽约广场饭店举行了秘密会议,五国财政部长决定同意美元贬值,共同签定了所谓《广场协议》，协议指出：建议进一步加强彼此的合作，使非美元货币合理增值。日元被迫升值，达到1美元兑240―250日元（浮动汇率）的水平。到10月底,美元共贬值了12%,变为1美元兑换205日元,到1986年9月,为1美元兑153日元。。广场协议后近5年时间里，股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。广场协议后10年间，日元币值平均每年上升5%以上，无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险：即使投资的资产日元价格没有升值，也可以通过汇率变动获得5%以上的收益。而实际上日本国内由于低利率政策刺激了股市和房市价格的快速上涨，因此国际资本投资日本股市和房市可以获得双重收益——资产价格的升值和日元的升值。在双重收益的刺激下，国际资本在广场协议后更多地进入了日本，大量从事于股市和房市的投机。
国际资本的投机加大了泡沫程度。国际资本的流入又产生了三个短期效果。一是国际资本的大量流入加剧了日元升值的压力；二是国际资本投机于股市和房市加快了股价和房价上涨；三是国际资本流入使得日本国内货币供应量过度增加。这三个效果都刺激短期内日元进一步升值、泡沫进一步膨胀，反过来又吸引更多的国际资本进入日本投机。
第七、 政府对市场的调控和监管不力。
政府在泡沫的形成中作用显著。在房地产泡沫初见端倪时，日本政府没有及时采取有力措施遏制，反而一方面听任大量信贷资金流人房地产领域，另一方面，连续9次大幅度下调官方利率，从1985年的8.5%降低到1987年2月的2.5%，无疑起了推波助澜的作用。为了追逐高额利润，日本各大银行将房地产作为最佳贷款项目。1990年，在东京证券交易所上市的12家日本最大银行向房地产发放贷款总额达到50兆亿日元，占贷款总额的四分之一，5年间猛增2.5倍。甚至违反国际清算银行的巴塞尔协议，将持股人未实现利润当作资本金向外出借，造成流通领域里的货币数量进一步扩张。同时，日本上千家财务公司和投资公司等非银行机构也不顾政策限制，跻身于房地产金融行业，直接或间接向房地产贷款，总额高达40兆亿日元，而且重复抵押贷款严重。面对这些金融异常，日本政府没有采取有效措施引流资金，调控和监管机构形同虚设，致使资金链无限拉长，泡沫形成几成定局。
面对广场协议造成的影响，日本迫于外交上的压力，无力左右汇率的升降，对国际游资也没有采取及时有效的措施予以应对，纵容了房地产投机的加剧。
五、 花谢之后——泡沫之后十五年
泡沫破灭，樱花凋零。西方有些经济学家估计：日本泡沫经济带来的直接损失超过了6万亿美元。在泡沫经济崩溃后，日本在萧条中挣扎了十多年，迄今为止，日本经济依然看不到明显的起色。经济萎靡不振导致政局动荡，首相更迭频繁。泡沫经济已经变成了日本甩不脱的噩梦。
日本房地产泡沫的破灭对日本政治、经济和社会造成巨大破坏，令人深思。
第一，重创了国民经济。从泡沫破灭至今，日本经济一直处于低迷状态，步入了战后历时最长的“平成萧条”时期。
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
GDP增长率 3.8% 1.0% 0.3% 1% 1.6% 3.5% 1.8%
1994年到1996年似乎显示出复苏迹象。然而到了1997年，再度出现衰退，跌至1.8%。2001年，仅为0.1%，实际GDP仅比1994年增长9.1%，年均增长率只有1.3%，而同期美国实际GDP年均增长率达3.9%，相当于日本的3倍。
第二，引发了财政危机。从1991年-2000年，美、英、德、法、意、加等西方发达国家财政赤字均有不同程度下降，有的国家甚至出现财政盈余，惟独日本财政赤字由0.8%猛增为10.1%。1999年，美、英、德、法四国国债和地方债务合计，相当于GDP的比重均为60%左右，而日本国债和地方债务合计比重高达105.4%。
第三，引发了金融危机。房地产泡沫破灭的一个直接后果是给金融业带来大量的呆坏账。据日本金融厅发表的统计数据，截至2002年3月底，日本全国金融机构的不良债权余额仍有52.4万亿日元，比上年同期增长9.5万日元，连续两年增加。泡沫崩溃后，许多银行自有资本金率降至国际清算银行规定的8%以下，信用等级大幅降低。日本十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭，中小金融机构的破产更是接连不断，金融体系剧烈动荡，险些引发严重金融危机。
第四，打击了优势产业。在房地产泡沫期间，特别是1987年以后，一些日本企业热衷于投机房地产开发和股票交易。大量的资金流向房地产业，意味着生产性企业缺乏足够的资金。房地产泡沫崩溃后，加之利率升高，这些企业遭到了资产大幅度贬值和筹资负担加重的双重打击，不少企业纷纷破产。2001年负债额在1000万日元以上的破产企业达1.9万多家，与1989年的7234家相比，增加了165%.同时，投机行为的滋生，造成企业素质的普遍下降；企业收益的减少又使得投资不足，降低了研究开发投资水平，也减少了企业设备投资。资料显示，1992年，日本制造业的研究开发费用下降了3.5%.以这次危机为转折点，日本逐渐失去了在汽车和半导体等部门的优势。
第五，造成通货紧缩和需求不振。房地产泡沫的破灭，加剧了日本内需不足的困境，并导致明显的通货紧缩。1993年-1997年，日本消费物价年均上涨率为0.76%，较80年代平均水平下降1个百分点左右。1999年-2001年，分别下降0.3%、0.7%、0.7%。截至2002年9月，零售额连续18个月下滑。造成需求萎缩。有统计显示，日本个人消费占GDP比重一度高达60%左右。泡沫的破灭和生产的不景气，严重影响了居民收人，导致消费不足。据统计，截至2000年11月，日本大型零售商店销售额连续31个月减少。
第六，社会矛盾加剧。日本的失业问题在很大程度上是泡沫破灭、结构失衡造成的，绝不是短时期内所能缓解的。据日本综合研究所对21世纪初日本失业情况所做的预测，到2005年，日本的完全失业率可能达到9.2%.居民收入下降、失业率的增加，在一定程度上影响了信心指数，增加了社会不稳定因素。
日本国土交通厅最近公布的统计数据显示，２００３年１月，日本全国平均住宅用地比上年同期下降５．８％，商业用地下降８％，均属连续１２年下跌。泡沫阴魂不散。
后记：在日本房地产泡沫破灭后的第十五年，特此撰文以儆效尤。
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2009-07-03 17:42:19
