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另一种思路：从衍生品定价看房价合理性
http://opinion.caixin.com/2013-03-26/100506156.html
（财新专栏作家 乐平）预言房地产资产泡沫即将破裂的人在判断上一错再错，这些人中，不乏饱学严谨有见地之士，并且经济数据和经验事实完全支持他们。“房价测不准”已经从网民的娱乐话题，演变为一个严肃的学术问题了。
房价合不合理，说穿了是一个资产定价的问题。金融学过去二三十年重要的进步之一，就是复杂金融产品和衍生工具的定价理论和模型的发展。这些发展不仅仅体现在一些技术环节，它更是一种思想方式。目前，好像还没有谁用这样一套思路来解释中国住房市场的定价问题，我们就先尝试一下从这个角度来理解中国的房价。
抨击房价有严重泡沫的人，往往是从房价收入比、租售比等来说明房价之高已经不能用正常收入来维持。一般的共识是房价收入比在6-7左右是正常范围，超过7，就说明房价估值过高，有泡沫。中国一线城市的房价收入比是11-15的区间，二线城市是9-10的区间。如果这套经济推理成立，中国房价当然过高。
更有社会批判人士，从社会公平、货币政策、经济可持续性、土地制度、地方财政、吏治等等角度对房价过高提出批评。这些争论固然让人感受到各抒己见畅所欲言的社会进步，但是从定价行为微观看，它忽略了老百姓买房时的定价心理。
因为相对于资产的泡沫，人心里的泡沫更大。回顾历史上资产泡沫的形成，我们可以提炼出一个公式：人心的泡沫+充分的流动性=资产泡沫。在日常消费上克勤克俭精打细算过日子的普通市民，在买房子时却敢于几十年积蓄孤注一掷，买下房价收入比20倍的房子。与其说是他对房价的未来充满信心，不如说他心中有恐惧，他对靠自己的努力维持在社会财富等级中的地位没有信心，怕失去现有的生活地位。
粮食和房子是特殊商品。房价的不断上涨，在人们心理上造成了恐慌：如果现在不攀上这列车，可能它永远就不属于你；我的未来，甚至孩子的未来，谁做主？谁也做不了主，只有房子看得见摸得着，可以住可以租，放着看看也心安。
在过去20年，房地产成为财富重新分配的主要手段，对社会的影响和革命年代“打土豪分田地”一样。多少小心谨慎量入为出过日子的市民沦为社会财富阶梯上滑落的一批，而借钱买房持有多处房产的人一飞冲天，成为社会财富阶梯上直线上升的一批。
财富是个相对概念。社会进步会让绝对财富发生变化，但人们更在意的是相对财富，而财富的相对变化会让人从灵魂深处爆发革命。真正有革命精神的，不是赤贫家庭的后代，反而是破落富户的子弟。
马克思教导我们：社会存在决定社会意识，我们怎么能对天天上演的财富故事熟视无睹，反而嘲笑买到20倍房价收入比的人是不理性呢？老百姓敢于买房，那他一定是认为值得的了。
用衍生品定价理论来说明买房者的定价行为是很有意思的。衍生品的定价很大程度取决于基础资产价格的波动性，那么对普通购房者来说，什么是基础资产，什么是衍生资产？
首先，房子是一个衍生资产。它除了基本的住所功能外，在现在的社会里，它被赋予了重要的社会保障功能。中国的房子没有物业税、持有成本低，和户口社保学区等等东西挂钩，绝不单纯是一个住所。而保障就是保险。
一般买房者无非是为了保持他的财富在社会中的地位，在红尘滚滚的城市有一个立锥之地，可以安身立命娶妻生子养老送终。这个财富地位是现代社会的基本生存条件，你拥有的其它资产，包括工作，社会保障等等，哪个能够保证这一条得以实现？确定的答案基本没有，只有房子可能是最接近的选项。所以，生存状况就是基础资产，而房子是建立在基础资产上的衍生资产。拥有房子，就拥有了选择维持现有生活状态的权力。
从这个角度就可以理解，为什么买房和租房是购买了不一样的资产，包含了对未来完全不同的看法。
买房时你其实买了一个看涨期权（Call option），看涨期权有两个特点：一方面是一个保险，它保障了在基础资产价格下跌时，或者未来财富地位下降时，你的生存下线是有保护的，风险是被对冲的；另一方面是保留了继续参与享受资产价值上升好处的权力。为实现这两个好处，你付出的代价就是保险费（premium），购房无非是买了一个对未来风险的保险。
购房者付出的保险费是首付加按揭贷款。即使我做了数十年房奴，但我保持了向未来兑换起码现有的生活状态的权力。如果以后经济衰退、社会危机或混得潦倒，你起码有一个房子可以维系你和这个城市的关系，一家人还有地方睡个安稳觉；如果以后飞黄腾达，投入的这点保险费也算不了什么大事。
买看涨期权是比投资基础资产更加谨慎的投资行为，是风险控制下的投资策略。而看空房价的人认为现在高价买房是高风险的投资。这两个看法之间存在巨大反差。
而租房，虽然付出了较少的成本拥有了住所，但租客是完全暴露在未来的不确定性中的。就相当于没有买股票的看涨期权，而直接买了股票。未来财富的下跌会让租客经受损失，甚至出现生活水平倒退的情况。亏损对投资者心理的打击要远远大于相同程度的盈利所带来的幸福感，所以，即使在市场原地波动的情况下，保险也具有重要的心理价值。
所以，房价合不合理的问题就是保险费是不是太贵的问题。说房价有泡沫，无非是说保险费有些贵，汽车的保险费就可以买个新车了。
期权的定价有六个要素：股票价格、期权的执行价格、期权的到期时间、股票的波动性、无风险利率和股票红利率。相应的，我们也可以列出影响房子保障价值的要素，和它们对保障价值的影响。
除了保障期限，目前定为70年（土地使用权70年，大家预期要比70年长），其它要素基本都是在增加房子的保障功能的价值。你说这房价能轻易降下来吗？
所以，一直批评中国房价的人往往是以对地产定价要素不完整的理解来评价中国房价水平的。房子不仅仅是住所，而且是保障体系。就像通过买期权投资股票一样，通过拥有房产而拥有保障，因房子而有衍生品特征。而衍生品定价的重要一环是未来基础资产的波动性和不确定性，这是房子定价高的核心原因。以房价收入比、租售比来衡量评价中国房价是以分析现金工具（如股票债券）的财务手段来评价具有重要衍生品特征的房子。
在一个动荡不安的社会里，保护维持自己生存状态的选择权，或者这个保险，有巨大的价值。但中国是一个蒸蒸日上，前途光明的社会，未来日子只会更好。付出巨大的保险费去维系现有的财富和社会等级并不是一个理性的投资选择。但房地产市场的定价行为明显和这样理性的判断有冲突。
中国社会在飞速进步，但也是一个波动剧烈、人世沧桑被放大了的社会：倏忽搏风生羽翼，须臾失浪委泥沙。在这样的环境中，在对未来波动性有强烈预期的情况下，保险价值几何？不需要复杂的模型，人心理就可以做这种计算。几十年经济发展，绝对财富积累迅速。但相对财富方面，社会群体心理是相当脆弱和失落。这是房子定价投资心理学揭示给我们的东西。
买房子的另一个特点是按揭贷款的杠杆。这也是中国不多的可以用杠杆的投资类别。如果我们再多走几步，把信用衍生品的定价也考虑进来，借钱方是买了一个看跌期权（Put option），看跌期权也是一个保险。衍生的好处是万一房价跌到未偿付本金以下（under water），可以甩给银行。
金融危机中，美国人大量的房子under water，银行忙于foreclosure。 Foreclosure 翻译成“取消抵押品赎回权”，似乎听起来银行很强硬，其实苦不堪言。是原来的购房者在房价跌破贷款面值后，执行了看跌期权，一走了之。中国人有爱家的传统文化。只有在房价大跌时，才能检验中国人和美国人哪个更爱作为物理存在的“家园”――房子。
总结一下，从衍生品定价的角度来看，也许会对房价的合理性形成新的认知：房子作用是类似于买了有双重保险的衍生工具，预期波动性对房子定价的作用得以放大，而且已经反映到资产价格里，购房者的行为是非常理性和谨慎的，非常符合现实的收益和风险分布特点。
再谈一谈“刚需”这个概念。如果不从衍生品定价的角度看，“刚需”是个伪概念，是个噱头。这个词估计是从需求弹性（elasticity）这里借来的，而弹性也必须在有效性的前提下才有意义。需求只有“有效的”和“无效的”，还有刚的和软的吗？有偿付能力，需求就是有效的，没有偿付能力，需求就是无效的。你很喜欢范冰冰，这是刚需吗？什么样的需求不刚呢？
刚需的问题不在于需要房子的急切和紧迫，刚需完全可以租房，刚就刚在面对未来的不确定性没有充足保障的风险。所以，保障对他们的价值巨大。“刚需”这个词恰恰反映了风险定价这个资产定价原理的核心。
话说到这里，希望看到房价下跌的朋友们要拍砖如雨了。听我把话说完：个体的理性并不代表群体的理性。每个人都在买保险，但最后也许谁也保不了险，群体性的行为也许正走在个体愿望的反面。
1987年10 月，全球股市在没有任何危机征兆的情况下大跌。其原因，就是大家都采用的投资组合保险（portfolio insurance）的策略，一旦市场下跌，大家采用同样的保险策略抛出股票，结果谁也抛不掉，一路扎到沟底。
现在，为了保障不确定的明天，购房者支付了高昂的保险费，牺牲了现在生活的质量。这是理性的吗？如果以后大家都抛房子来兑现保险，那你的保险还管用吗？
此外，从衍生品定价角度的观察也提示我们，平抑房价重要的一环是安人心，减少人们对未来从财富阶层跌落的恐惧，让劳动创造价值成为人们对未来社会财富预期的标准。最后，就像从资产价格能倒推出隐含的波动性一样（implied volatility），我们是否可以从房价指数出发，倒推出一个社会心理预期的稳定性指标呢，谁想试试。
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2013-03-26 15:02:43
