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油价涨也是倒霉，尼玛跌了也是倒霉，真是倒霉到家了
原油持续熊市将加剧通缩 中国成输家？
宏观经济新世纪周刊2014-12-14 13:00我要分享 3007
[摘要]小部分以国家借低油价之机提高消费税的形式，进入到国家财政里面；一部分进入到普通消费者口袋里；还有一大部分是进入到整个工业、制造业里。
财新记者 丁锋 李雨谦/文
大宗商品的十年盛宴结束了，漫漫熊市对中国是好是坏，不能简单论断。
尽管全球经济复苏来得比人们期冀的要缓慢且脆弱，但可能很少有人相信，世界会重返2008年那样的恐慌时期。然而，在大宗商品的世界里，石油、铁矿石、玉米等多种主要产品正在经历2008年大宗商品暴跌以来最黑暗的日子。
今年以来，包括食品、能源、金属等19种大宗商品在内的汤森路透/核心大宗商品CRB指数（TR/CC - CRB Index）已经从6月底的310点左右降到12月的250点边缘，降幅近20%。在最近两周，这种趋势更有加速迹象。
其中，国际油价的降幅最为引人瞩目。从2014年6月底到现在，布伦特原油近月合约已经从年内高位的115美元/桶一路跌至不到70美元/桶，跌幅逾40%。在石油输出国组织（OPEC）11月末宣布不减产后，国际原油更是在随后的不到10个交易日跌至五年新低。
富达投资（Fidelity Investment）全球配置基金经理恩学海告诉财新记者，过去十年，由新兴市场，尤其是中国经济高速增长驱动的大宗商品盛宴正在走向终结，“各种迹象都显示，所有利于大宗商品价格上涨的因素正在发生逆转，包括供给增加、需求减弱、美元走强等，机构投资者正在从大宗商品的资产配置中退出”。
油价下跌对资源依赖进口的新兴经济体而言，比如仍处于工业化阶段的中国、印度等，受益程度超过欧美、日本等经济发达体。中信证券首席经济学家诸建芳认为，原油熊市不失为一个“馅饼”。“油价下跌将带来中国产出缺口减少和部分行业成本下跌，预计原油价格下降20%到50%，将在未来一年提升中国GDP增速0.14到0.36个百分点；原油价格下降30%，将在未来一年提升中国GDP增速0.21个百分点。”
然而，在需求疲软背景下，油价下跌带来的成本下降，能在多大程度上增加企业利润并刺激企业加大投资，效果存疑。
瑞银财富管理亚太首席投资总监浦永灏对财新记者说：“油价下调背后一个重要原因是需求放慢，包括来自中国的需求放慢。这种情况下，成本下降虽好，但售价下调的幅度如果快于成本下调的幅度，毛利率会进一步收缩。”
野村证券则更直白地认为如果原油持续熊市，中国会是“输家”，因为这会加剧通缩压力，从而使得经济增长继续承压。
供求拉锯
从历史上看，油价的大幅波动并不罕见，最近的一次暴跌就发生在2008年。
2008年是国际油价动荡的一年。那年，先有投行喊出石油的预期价位是200美元/桶，但到当年7月，国际油价冲至147美元/桶之后就迅速回落，半年后跌至46美元/桶，跌幅达75%。大宗商品价格急转直下的理由十分好理解，欧美金融危机爆发，使得整个世界都觉得经济正徘徊在崩溃边缘。
当前的世界经济，尽管与繁荣相距甚远，但比之2008年，前景要明亮很多。因此，尽管油价下跌并非完全出乎意料，但多少让人有些措手不及。
在多数分析人士看来，相对于2008年油价下跌缘于需求猛然崩塌，此次油价大跌，发达国家油气供应过剩因素不容忽视。
兴业证券宏观分析师王涵认为，从供需结构变化看，原油市场短期内仍将供大于求。
从供给端看，受益于页岩油气技术的发展，美国原油产量持续上升。美国能源信息局数据显示，在10月初的一周内，美国日均生产原油高达888万桶，为1986年以来最高水平。11月27日，石油输出国组织（OPEC）产量会议决定将产量维持在2011年12月定下的每天3000万桶水平。目前，OPEC12国原油产量约占全球石油市场份额的三分之一。
王涵认为，虽然原油价格不断下跌，但主要产油国家并不打算减产以提价，这显示了原油市场的竞争性加剧。一方面，原油生产国担心降产将失去原有市场份额，因此选择降价维持产量，同时也维护国家财政平衡；另一方面，OPEC拒绝减产，也是对美国页岩油业的某种回击。因为只有油价足够低，才能凸显页岩油的成本之高，逼退对开采页岩油的持续投资。
需求方面，王涵称，当前市场对原油需求仍偏弱。人口老龄化和石油替代性产品上升导致长期需求下降；同时，欧元区和中国这两个原油主要需求国经济基本面仍疲弱，导致两大经济体对原油需求短期难以出现大幅上升。中国海关总署统计数据显示，10月中国进口原油2409万吨，较9月减少了349万吨。
国际能源署（IEA）不久前将2014年全球石油需求预估从每日9155万桶下调至9147万桶，将2015年全球石油需求预估从每日9289万桶下调至9271万桶。
“2008年油价大跌那次，是全球经济进入衰退，特别是欧美国家，是需求带动的。这次油价下跌，则是需求与供给同时起作用，需求放慢的同时，供给大幅上升。”浦永灏说。
传导途径
对中国来说，油价下降最直观的体现是进口额的下降。今年来，正是由于大宗商品价格的拉低作用，中国多个月进口总值低于出口总值。目前中国每年进口原油量约3亿吨，信达证券研究开发中心副总经理郭荆璞在接受财新记者采访时测算，3亿吨就是21亿桶，一桶价格降30美元，即中国每年进口原油少支出600亿美元，再说具体一点，进口石油的两家主要公司中石油、中石化将少支出600亿美元。
省的这600亿美元会体现在哪里？郭荆璞说，小部分以国家借低油价之机提高消费税的形式，进入到国家财政里面；一部分进入到普通消费者口袋里；还有一大部分是进入到整个工业、制造业里。
具体来看，油价下降会拉低运输成本，公共运输、机械、施工车辆等用油成本下降，会使整个工业、制造业都受益；刺激消费需求这方面，车主得到实惠后可能出行变得更加频繁、旅游更多；此外，因油气联动，油价下降也可能动摇天然气价格，继而使得石油下游企业、以天然气为燃料的一些工业企业受益。
除了通过成本影响经济，油气下降传导至经济的另外一个重要途径，是改变企业预期以及投资行为。
目前，市场对油价的预期，已从此前的100美元/桶左右降到七八十美元/桶左右。郭荆璞说，这会对该领域的投资产生很大的影响。一类是，比如原来想做“煤改气”，但受制于天然气价格高的，现在就可以做；第二类，原本疯狂地想去采油、采气的，可能也要重新考虑。像最近一段时间，油服类公司的企业兼并与股价下跌就是预期变化的表现。
处于行业链上游的石油开采行业，常常被认为是油价下跌中受损的一方。不过，对中国的三大石油公司来说，郭荆璞认为，因中石油与中石化的上下游一体化做得比较好，国际油价在70美元/桶到110美元/桶之间，它们的利润并不会受到太大影响。中海油因下游很小，可能稍微吃亏。
在中国现代国际关系研究院世界经济研究所原所长陈凤英看来，大宗商品价格下跌给中国带来长远的好处，体现在它为中国能源的要素价格改革及国企改革打开了窗口，拓宽了国际合作、国际投资的空间等。比如，铁矿石价格下降使中国有机会与澳大利亚就铁矿石定价问题展开谈判。
通缩之忧
油价大幅下跌给中国通胀水平带来显著下行压力。
中金认为，油价不仅向下游行业传导，还会通过替代效应向其他能源和粮食价格传导。由于中国食品消费比重较高，油价对农产品价格的影响比发达国家更加重要。
从理论上看，油价及大宗商品价格下降，对多数处在油气产业链下游的企业多有助益，但问题是，企业成本是否真的会因成本下降而利润上升？
一位从事化工品贸易多年的人士告诉财新记者，“我们并不希望上游大宗商品进入价格下降通道。客户从来都是越涨越买。每当油价下跌，客户总会打电话来询问化工产品是否也会降价，然后多会采取观望态度。此外，价格下降还会使客户的违约率提高。”
郭荆璞也指出，突然的成本下降其实对制造业并不是特别好的事。比如说，中国的很多制造业都是买来原料加工后再售出成品。油价下跌之后，产品价格也会下降，而且需要先消耗高价库存，受益的可能就是成本下降价格下调之前一段很短时间。此外，很多企业的收入按毛利率定价，毛利会随着价格下降而下降。长远来讲，制造业企业希望自己的成本缓慢上升，产品价格也能缓慢上升，这样利润的调节等会容易些。在价格水平整体下移的过程中，只有那些定价能力强、需求刚性的行业存在扩大利润率的机会。
野村证券的研报称，尽管大宗商品进口国会从贸易、财政、低通胀带来的货币政策空间等几方面受益于价格下降，“但是，先别急着乐观，因为大宗商品价格下降本身反映出的就是欧元区及新兴市场经济，尤其是中国的需求疲弱”。
中国的实体经济的确不容乐观，各项经济数据均显黯淡。制造业PMI虽仍处扩张区间，但已于10月、11月连降两月，预示经济下行压力加大，多家机构已纷纷下调明年中国经济增长预期。
野村证券预测，由于房地产市场调整、潜在经济增长率下降以及结构调整，中国2015年的GDP增长率可能降到6.8%。但在全球需求不足使大宗商品广泛下跌的情形在2015年还将持续的情况下，中国GDP增速可能降至6.0%。
疲弱的经济增长加上低迷的大宗商品价格，引起的输入型通缩还将持续。野村认为，中国进口需求会减少，出口也会因外需不振受到影响。
国家统计局数据显示，10月CPI同比1.6%，持平于年内低点；PPI同比-2.2%，连续32个月负增长，超过上一轮通缩周期。中金测算，油价下跌20%，影响CPI约0.2个百分点，影响PPI约1个百分点，并将导致CPI和PPI分化扩大。
中信证券分析认为，输入型通缩下降从两个方面影响宏观政策：一方面货币政策趋向放松以防止通胀水平过快下降，而当利率水平较低时，积极的财政政策也是合理选择；另一方面，石油价格下降，对于中国的贸易均衡产生影响，导致贸易顺差上升，从而产生汇率升值预期和基础货币供给增加。
底在哪里
过去十年，可谓是大宗商品的繁荣时代，而今，一切都在逆转。
浦永灏说，年初时，瑞银已经把大宗商品从战略配置里面去除了。“总的来说，我们觉得大宗商品在美元强势的情况下，不可能有什么更好的表现了”。恩学海也说，在金融危机中受到重创的机构投资者，面临着巨大的政治及公众压力，正逐步从大宗商品的资产配置中退出。
2008年油价急剧下跌后，维持在低价的时间并不长，随着各国逆周期刺激政策的出台，国际油价很快反弹回100美元/桶。但这次，油价的命运可能会有所不同。“价格是有周期的，2002年到2008年是一个周期，这个周期已经是长周期了，所以说大宗商品的盛宴结束了。现在每个国家都要转型，回不到危机前那种非理性繁荣了。另外最大的问题是美元周期也结束了，美元资产开始值钱，以美元计价的大宗商品肯定会与美元反向而行。” 陈凤英告诉财新记者。
不过，她认为油价倒也不会跌到三五十美元/桶这种水平。“如果油价到这个水平，不仅产油国出问题，消费国也要出问题。另外，石油的投资周期比较长，现在的供求关系出问题就是因为过去十年涌入大量投资。现在状况下会有一些企业逐步退出投资，这样过几年后，供求关系变化，油价会开始回升。”
油价将会稳定在什么程度？
瑞银财富对油价的预测是，短期内，美原油期货将跌至60美元/桶附近，布伦特油价将跌至65美元/桶，但中期来看，两种价格将持稳在75美元以及80美元附近。
恩学海认为，通过原油期货价格曲线来看，市场在该价位的情绪并不是十分悲观，似乎预期油价会在现在的水平上稳定下来，甚至未来会小幅上升。不过，今年以来油价大幅动荡的时间才几个月，生产量的改变需要更长的周期。生产者要调整他们的预期和行为，还得需要一段时间。到2015年上半年，人们可能会看得更清楚。
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2014-12-15 01:20:52
