A股在连续六连阳后，迎来的是罕见的杀跌，一根大阴线吞下了此前一周的涨幅；然而，前一天还千股跌停的局面，隔天又逆转，7月29日调整第三天，各大股指又掉头向上大攻。熟悉的剧情，结局会怎样？

　　“你认为大盘会反弹到多少点？”一名投资者小心翼翼地问《华夏时报》记者。

　　眼下，整个市场都在关心这个问题，特别是最近一个多月以来被套牢的持仓者，相对于政府救市的意义，他们更关心的是手中的股票何时能够解套，惟一的执念就是“逃出火场以后再也不要回来了”。而当大盘在救市努力下连连向上的时候，反而变得更为脆弱，一有风吹草动，首先想到的就是保命要紧。

　　当整个市场信心散尽的时候，短线资金的力量开始代替长线资金，不同于长线资金以估值为取向，短线资金更关心的是：护盘的国家队资金何时撤退？7月27日，国家队资金仅仅缺位一天，就引发上证综指走出了一根8年以来最长的阴线。

　　一根巨大的阴线将投资者从反弹的梦境拽回到现实，而投资者所垮塌的梦想远不止二级市场的点位，去年以来建立在牛市基础之上的资本市场改革，面临着更大的信任危机，而这或许比上证综指再上5000点更重要。

　　不一样的二次探底

　　经历了近20天的股灾之后，国家队的救市终于在7月9日见到效果，之后一鼓作气反弹了15天。这期间，投资者情绪迅速恢复，彼时的沮丧与恐慌甚至几乎要一扫而尽了。

　　然而，救市“国家队”刚见成效就出现了要走的迹象。这对于A股可不是个好消息。至今证金公司到底有没有减持伊利股份(17.42, 0.38, 2.23%)还没有定论，证金公司发布的澄清公告是没有减持，只是转移了持股至基金一对多账户，但从伊利股份公布的股东排名和持股数量来看，又实在对不上。证金公司名下减少1亿多股，即便是转移持股，这个数量也应该排在前十大股东名单上了。

　　退一步讲，就算证金公司真的没有减持，仅“可能退出”的讨论就足以令市场受到惊吓。7月24日下午2点之后，上证盘中开始下跌，至收盘共下跌1.29%。从当天的成交额来看，下跌还是影响到了投资者情绪，成交额较前一日明显放大，达到8430亿元。

　　有消息称，当天私募大佬徐翔将旗下产品的仓位都降到了很低。A股又开始了新一轮的“跑得快”的游戏。

　　7月27日迎来新的一周交易日，当天A股开盘就下跌1个多点，午盘后更是一路杀跌，盘内没有任何反弹，到收盘时已经下跌8.48%，千股跌停的场面再次上演。相比于前次连续跌停时的恐慌，这次投资者情绪要“淡定”许多。

　　“完了。”散户投资者叶女士在收盘后盯着屏幕，放大、缩小地来回看这几天的K线图，这时她手机亮了，来了一条微信，只见她举起手机，对着话筒幽幽地回复了这么一条语音信息。相比于前次下跌时的焦躁，这次她平静了许多，原因除了有了前次更悲惨的遭遇之外，更重要的是现在她在股市里的资金已经比较少了，即便再次大跌，赔钱数额也在可控范围内。

　　这一点从当天的成交额也能体现出来，巨幅调整下没有再次放出巨量，上证成交7213亿元。“说明风险可控。”东北证券(16.17, 0.11, 0.68%)财富管理部副总经理郭峰如是说。

　　减仓以较低价格换手也是成交额缩小的一个因素。同样在做减法的还有杠杆资金。据了解，场外杠杆资金已经基本清理完毕。场内杠杆资金从融资余额的数据可窥一斑。

　　根据Wind资讯，两融余额在7月28日首次跌破1.4万亿元，为1.38万亿元，其中融资余额为1.379万亿元。从两融余额来看，6月18日是最高点，之后随着股市剧烈下跌也迅速下降，至7月8日，已然从2.2万亿元跌至1.4万亿元，之后连续14个交易日的两融余额都保持在1.4万亿元上下的水平。

　　风险偏好下降

　　反弹刚有所企稳就遭遇下跌，最受打击的是投资者的信心。如果说本轮股灾时的疯狂杀跌是融资盘惹的祸，那么二次下跌又是怎么回事呢？

　　经历了上回股灾式调整后，场外的融资盘爆仓严重，以一种剧烈的方式短期内释放了大部分之前累积的规模，场外去杠杆基本完成，也令很多投资者血本无归。

　　为了应对大量抛盘并稳住手握股票的投资者，救市国家队以证金公司挂帅进场，以真枪实弹在跌停板大量买入，奋斗多日才止住股灾。然而，好景不长，反弹仅维持两周，股市大幅下跌重现江湖，好在这次并没有流动性危机。

　　从两融数据来看，场内去杠杆也已经阶段性完成，此次下跌显然不再是融资盘的主因。万博兄弟资产管理公司执行总经理李敬祖认为，信心变得脆弱是这次股市调整的主因，而非去杠杆，“暴跌之后，投资者整体的风险偏好下降，市场一旦回调，卖盘就开始涌现。”

　　下跌和信心减弱正互为因果进入了恶性循环。一场灾难又怎么可能这么迅速就恢复如初呢？正所谓病来如山倒，病去如抽丝。

　　李敬祖分析称，在反弹中股票间行情的分化已经出现，只有部分股票的反弹幅度在30%至50%之间，而绝大多数股票的反弹幅度是在10%至20%；这种分化的格局在未来的走势中还会延续。

　　“从市场定性来看，再次的下跌提醒我们，单边上涨的行情结束了，接下来只能是宽幅震荡行情。所谓震荡行情，也就是有涨有跌，且股票分化明显。这种行情下，上市公司未来业绩和估值的安全边际变得很重要。”李敬祖对记者表示。

　　郭峰认为，股市再次下跌属于二次探底，股市大跌之后的反弹并没有消除全部压力，再次下跌在所难免，而且救市还得继续。此次调整可能向下考验3500点，待稳定之后会缓慢反弹。

　　“A股市场的流动性在目前这个阶段是没有绝对性问题的，有的只是相对性问题。在单边上涨行情下，市场交易主体是比较多元化的，短线资金、长线资金、价值投资和量化交易都参与其中；到下跌后的反弹阶段时，价值投资的进场资金就明显不够了。”李敬祖补充说。

　　暴跌之后，投资者交易心态已然发生变化，正是这风险偏好的变化，使得乐意进场的资金量发生了改变。

　　注册制之困

　　正如此前一些投资者所调侃的那样，“一根阳线改变情绪，两根阳线改变观点，三根阳线改变信仰。”

　　“虽然我们之前的策略观点一直认为市场必然会有二次探底的过程，但是像这样的杀跌却是大大超出预期的，市场的脆弱程度可见一斑。”27日晚上，一家知名券商的卖方策略分析师在给机构发出的报告中这样写道。

　　更重要的是，市场以一根阴线收掉六根阳线的态度，明确地告诉投资者，前期在“国家队”护盘资金带领下的反弹是缺乏基础的，而这也使得投资者进一步地降低了对中长线走势的预期。

　　而对于前期市场所积累的估值泡沫，早在今年3月份的时候，深交所[微博]总经理宋丽萍曾经提出过一个最为理想化的化解方式，就是依靠外延式的并购和重组，来提升上市公司的业绩，进而降低估值，而不是通过行政干预的手段去泡沫。

　　然而，最终二级市场还是没有给出足够的时间。

　　7月20日，鹏博士(26.21, 0.00, 0.00%)召开董事会，迫于目前资本市场上的股价异常波动，公司股价已经低于此前非公开发行方案中确定的发行价，因此决议终止在今年3月份提出的50亿元非公开发行股票方案。

　　尽管目前还没有更多上市公司发布相关公告，但是根据此间媒体统计数据，已经有超过100家上市公司的股价跌破了增发价格，在今年5月份刚刚发布增发方案的广晟有色(40.19, 1.83, 4.77%)，当初确定的增发价为58.48元，而截止到7月28日收盘时，其股价已经跌至每股38元左右。

　　除了上市公司再融资之外，券商投行已经开始担心此次发生在二级市场的调整，是否会传导至一级市场。在2014年刚刚启动的资本市场并购热潮，在这一场突如其来的股灾面前，是否会让整个市场迎来一场“倒春寒”。

　　“市场暴跌时，监管层希望通过暂停IPO的方式调整市场供需，虽有一定效果，但却让监管层意识到，一级市场和二级市场之间如果没有管制和调控，就会很难控制二级市场。”华东地区一家知名券商投行部总经理认为，正是看到了这种行政管制的效果，导致市场会担心未来的注册制出台后，监管层是否会完全放手行政干预。

　　市场处于彷徨时期，作为未来注册制改革受益者的券商倍感焦急，以至于不得不纷纷站出来力挺注册制改革，在申万宏源(13.60, 0.18, 1.34%)刚刚发布的研究报告中，也再次心有所指地阐述注册制改革的意义，其中最重要的一条就是带来市场估值体系的重构。

　　“若不能实现发行定价和节奏的市场化，推向市场的注册制也是伪注册制。”作为华泰联合证券总裁的刘晓丹7月25日称，未来注册制改革成功的标志，一定是发行价格和节奏的市场化。

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