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“红舞鞋”与新周期

      回顾海航集团过去十余年中的多轮并购扩张，除了早期为了生存而被迫收购地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一双安徒生童话中的“红舞鞋”，在越滚越大的负债与不断爆发的危机中不停奔跑。

      2004年到2008年期间，海航的多元化战略几近失控，旗下囊括了航空、商业、物流等八大业务板块，子公司总数超过700家。在通过大新华航空上市整合业务的努力失败后，海航随即陷入了经营危机。

      就在这一生死关头，“四万亿“刺激政策及各地方政府与银行联手“放水”，为此后数年的中国经济体系内增加了数十万亿规模的货币供给。海航立刻抓住了这一机会，以不断并购中迅速扩大企业规模的同时，再度以上市公司报亏“撇账”的方式，一举摆脱了前期坏账。

      但在这一轮扩张中，海航寄予厚望并投入巨资打造的物流业务板块，再度随着市场周期下滑与上市冲刺失败，而陷入新的巨亏之中；而集团在“豪赌”物流业务过程中，与外部投资者所设下的“对赌式”融资协议，成为令其被迫展开新一轮并购的资本压力。

      2012年前后海航经历了一轮大规模收缩重组，撤销多个区域总部、关停200多家企业并将其八大业务版块收缩至五个。

      但就在此时，金融监管体系“政策松绑”所催生的金融混业形态，再一次将中国金融市场推入规模空前的广义信贷膨胀与“资产泡沫化”进程，存在多年的“土地证券化”融资模式也在“大资管”市场催化下，变成了几近失控的“货币创造机”。

      短短数年内剧增近百万亿规模的银行资管与理财资金，与估值膨胀至270万亿元规模的房地产市场相互激荡，催生了规模空前的资本泡沫与影子银行体系。

      在这一背景下本已进入收缩调整周期的海航再次抓住机会，借助新机场扩建与“造岛模式”带来的新增土地资源，继续以“土地银行”模式展开一系列境内外“超级并购”。

      然而，在连续两轮信贷膨胀推动下的产能过剩，已经无力再支撑这场“泡沫游戏”。

      经济学家、原央行货币委员会委员樊纲指出，2008年国内统计钢铁产能过剩时，是4亿吨需求，6亿吨产能，“三分之一过剩”；而到了2011年“四万亿”刺激计划推出后，变成了“6亿吨需求，12亿吨产能”。

      迅速膨胀的地方债务推动下的资产泡沫，在带来社会成本急剧增长，社会整体生产率大幅下滑的同时，令整个社会经济体系不断“脱实入虚”，陷入依靠杠杆融资维系的“资金空转”困境。

      樊纲坦言，如果没有房地产限购和金融“去杠杆”的政策，“房价飙升、炒房团满天飞”的房地产狂欢可能持续两三年甚至更久，之后就是资本市场崩盘与真正的金融危机，“中国经济别说恢复增长，是否出局都不知道”。

      十九大之后推出的一系列金融监管政策，正是为了通过未来数年“资产负债表收缩”的危机应对与调整，为中国经济未来20年乃至更长远的健康发展赢得历史机遇。

      在新的政治经济周期下，草莽式的混业金融业态正面临着统一监管的新约束，负债式收购的“转杠杆”滚动模式已无法持续；信贷资金回表对银行带来巨大不良资产压力，逼迫银行们不断收缩信贷规模；以房地产为代表的资本市场，在统一监管的短期限制和租贷并举长效机制下，也将在整体上进入资产价格平稳下行阶段。

      面对这一轮全新的宏观经济背景，过去十余年中以持续不断的“负债式收购”扩张到今天的海航们，是到脱下那双“红舞鞋”的时候了。