海航调查报道手记

      2月5日上午，我在给编辑顾策的海航调查报道发稿邮件里写道：

      “这次对海航整体资本运作模式的梳理，实际上就是我在2013年写“海航金蝉脱壳”时想做而没来得及做的事。

      但在经过三年市场变化，尤其是去年开始的金融监管政策转向后，这个解释框架就更有说服力了。它实际上不仅针对海航，而是包括万达、复星等企业在内共同的游戏玩法。

      第二篇配稿中把这个玩法得以成立的宏观经济背景也做了介绍，从这个宏观背景来理解，海航们的选择有它的合理性——其实就象过去十多年你只要敢借钱买房就会发达一样。”

      我在邮件中也提到，因为篇幅所限，还有更多的局部分析没法展开：比如国开行的角色，地方政府的角色，外资投行们的玩法等等。这些“局部分析”只能等以后有机会再借别的报道慢慢解释了。

      实际上在两周前编辑询问我意见，我断然放下操作中的另一篇报道转而投入“海航调查”时，心目中已经有了一个清晰的打算：这次我要写的不是“海航事件”，而是“海航模式”。

      对“海航模式”的关注，可以追溯到2011年底“解密海航”专题的报道操作。在那一组报道采写过程中，我基本上对海航从股权变化到资本运作的“实体运营”路径有了整体上的认识，但是对这一系列资本运作背后的商业模式及经济逻辑，其实还缺乏深入理解。

      更重要的是，我对于这一微观层面的企业运营逻辑，与宏观层面的货币金融政策与经济趋势变化之间的互动与反馈，更加缺乏认识。

      直到2013年下半年，连续两篇海航扣船事件背后资本运作的追踪报道操作，让我从上市公司这一“信息窗口”，得以更加深入了解海航系“资本黑箱”的一些关键运作模式与操作手法，同时也意识到彼时的海航正处于前期高速扩张失败后的“危机收缩”阶段。

      此后两年间，对央行货币政策转向，以及国资、土地等体制改革的报道操作，意外地为我打通了理解从“土地（资本）增值”到“货币超发”（实质上是广义信贷膨胀）之间关联变化的一个全新观察视角。

      在这一视角下，原本看似没有直接关联的“宏观经济”（货币金融）与作为企业资本基础的“要素市场”（土地、能源、利率等）之间，通过资本市场估值体系的膨胀与扭曲，竟然形成了一个空前庞大的“自反馈系统”。

      对于这一“微观-宏观”系统反馈的观察与理解，直到2016年年中写《中国式影子银行的跨界套利游戏》以及其后《从“外储货币”到“土地银行”：货币“超发”之谜》时，才终于形成某种“阶段性的总结”。

      也就是在那时，我开始坚信中国的房地产调控政策，必然成为金融监管当局正在建构的“宏观审慎政策”体系的一部份，而对房地产市场短期调控和长效机制的形成，势必对已经过度膨胀的资本市场估值和杠杆融资体系，带来远超市场预期的收缩效应。

      这一宏观经济体系“去杠杆”的效应，体现在金融资本市场的“中观层面”就是监管政策体系重塑以及市场内部“杠杆通道”崩溃的过程；与此同时，通过前期“圈地”获得大量土地估值溢价的企业们，也会通过包括境外收购等种种方式，把大量“账面财富”转换成更具资本权益保障性的“真实资产”。

      这种宏观审慎“政策转向”与微观资本“杠杆崩溃”之间的矛盾与冲突，常常被秉持“自由市场”理念的研究者们，视为“公共权力”对“私有产权”的粗暴侵犯，也因此引来市场各方的批评与质疑。

      但我要说的是，在过去二十多年的报道观察中，我发现今天社会公众所以为的“国有”或“公共”土地与要素资源，直到今天为止并没有实现张五常等制度经济学者们所强调的“产权的清晰界定”。

      一块土地的所有权，并不等于它的开发权、抵押权、收益转让权乃至“临建权”——而这些不同层面的“产权剥离”，正是许多“制度套利”型企业在跟地方政府合作过程中的“暴利之源”。

      这方面我还没有看到真正从经济理论角度进行系统分析与解释的文章。但我可以肯定的是，被以为或自以为拥有城市土地等关键要素资源的地方政府们，在为了“招商引资”而廉价出让土地资源的时候，并没有意识到这些土地的“增值收益权”，应该属于包括城市居民在内的所有公众，而不是某些许下诱人承诺的企业控制人。

      在这方面，中国的产权制度与经济管理体系内依然有着诸多需要补全的“体制短板”。

      从这个角度而言，可以说过去三十年中，正是制度经济学所谓“公地悲剧”带来的巨大“租值耗散”，成为了相当一批“市场要素掠夺型”企业（圈地、抢金融牌照、争夺上市指标等等）造就其“不败神话”的真正源头。

      这也正是我在两年前的“宝万之争”报道操作中，与部份师友出现争议，乃至激愤地写下长篇报道手记的原因所在。

      在过去二十年中，此类“企业神话”我已经看得太多了。而在中国国情所决定的产权结构与政经体制约束下，简单地以“自由市场理念”来衡量政府行为，并将所有试图约束“公共租值耗散”的政策视为“干涉市场”，其后果只能是用本该由社会公众分享的福利增长，为某些人或企业惊人的财富聚集“买单”！

      在今天依然存在着大量监管空白与制度缺失的市场规则体系下，这些企业或个人的做法或许是“合法”的，但我并不认为它是合理的。

      需要澄清的是，我这里所描述的只是自己的观察所见，而并非定义“好人”与“坏人”的价值判断。正如我在2013年海航报道手记中所说，“财技精妙”甚至利用规则缺陷而获利并不是什么坏事，身为记者应当关注的是企业获利过程中是否符合“市场游戏规则”，以及相关制度规则可能的缺陷。

      2016年年中我所做的两组报道：九鼎调查与“宝万之争”，从某种意义而言恰好是极度压缩与夸张之后“海航模式”的“上半场”与“下半场”。

      海航此前十余年的并购扩张，本质上就是通过将低价获得的要素资源通过资本市场估值转化为激进收购的扩张资本。如果把这十多年的并购压缩到两年时间里，从资本运作角度而言就是“九鼎模式“。

      而宝能对万科“蛇吞象”式的并购，其要义在于将已经“虚增估值”的要素资源（土地、万能险）转化为借贷资本，从而实现对更大规模“安全资产”的控制，并借此实现新的资本腾挪。而海航、万达们看似复杂的跨境收购布局，说到底也不过就是这样的“资产置换”。

      出于这一理解，我对此前万达巨资出让旗下资产的消息，第一时间的判断就是“转杠杆”。但当时我没有想明白的是，象融创这样的企业，为什么会敢在这个时期“接飞刀”，并且对其后续运作充满了好奇。

      而随着乐视这把“飞刀”的落下，我猜或许孙宏斌先生也就是再一次“赌错周期”了吧——所谓“宏观套利型”投资，赌的其实也就是这点事儿。