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【8000字长文】穿透小米估值迷雾：雷军指鹿为马、文过饰非 | 砺石

　　来源：砺石商业评论

　　小米这场上市荒唐剧，值得所有媒体人与投资人深思。从最初放风2000亿美金估值试探市场，到后来拟以1000亿美金估值在香港与大陆两地同时上市，融资200亿美金，到最后A股CDR被迫取消，港股上市遇冷，估值腰斩至550亿美金，再到上市当天开盘跌破17港币的发行价。小米上市的全过程，就是雷军指鹿为马、文过饰非与一些理性投资者对其不断提出质疑的博弈过程。就在上市当天破发，割韭菜不成的小米还颠倒黑白，将破发美其名曰为“厚道，不割韭菜”。如果小米能少一些浮夸，多一些务实，会更值得人尊重，也会走的更长久。

　　砺石商业评论创始人 刘学辉 | 作者

　　付迎爽 | 编辑

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　　2018年7月9日，小米集团正式在香港证券交易所挂牌上市，小米邀请了数百位大陆媒体团到香港来见证这一时刻，这个庞大的媒体团几乎占据了香港整个中环地区的五星级酒店。

　　在股市开盘之前，庞大的媒体团成员都在微信朋友圈发布小米上市的现场图片，极尽赞美之词，而在开盘之后，小米却难堪的跌破17港币的发行价，庞大的媒体团成员也都不约而同的寒蝉噤声。

　　小米跌破发行价，其实早就在一些理性的媒体与投资者预料之中。

　　从2018年年初，小米就开始陆续放出2000亿美金估值上市的消息来试探外界反应，在引起媒体与资本市场的巨大非议之后，其调低预期估值至1000亿美金，拟在香港与A股两地同时上市，合计融资200亿美金。为了推高估值，小米不竭余力的借助媒体舆论将自己包装成一家互联网公司的形象，而非一家硬件企业，但这些刻意包装引起一些理性的媒体与投资人更大的质疑。

　　腾讯财经旗下的《棱镜》发表了深度研究文章《我们用几天白话了小米招股说明书，告诉你它估值为何太高》，彭博旗下的《商业周刊》发表了文章《小米估值比百度、京东还高，靠谱吗？》，科技媒体虎嗅也发表了《小米对投资者厚道吗？》的文章，都围绕小米是不是一家互联网公司，值不值1000亿美金展开了激烈的讨论，最后的共识结论是，小米是一家彻彻底底的硬件企业，而非什么互联网公司，小米也根本不值1000亿美金，其合理估值可能只在300亿美金左右。

　　媒体对小米互联网定位与估值的质疑也引起了中国证监会的密切关注。2018年6月14日，证监会针对小米提交的CDR招股书披露了《反馈意见》，《反馈意见》长达2.5万字，包括规范性、信息披露等多个层面的84个问题，涉及同业竞争、公司治理、股权激励、关联交易等内容。

　　其中，《反馈意见》针对小米 “互联网公司”的自我定位提出质疑：“请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。”

　　《反馈意见》还进一步询问：“公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创新公司。请发行人结合公司互联网获客方式、除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客、以及国内智能手机增长趋势、渗透率等情况，说明未来互联网变现的趋势、业务增长空间、是否具备未来持续增长的能力。”证监会要求小米必须在30日内就上述问题逐项落实并提供书面回复。

　　中国证监会的反馈意见极为专业，正戳中小米公司的软肋，对此小米很难做出有说服力的解释。此时正处在香港IPO的关键时刻，与中国证监会过多纠缠可能会影响到港股上市，得不偿失，小米于是弃车保帅，放弃A股CDR上市，力保顺利登陆香港证券市场。

　　在香港证券市场，以成熟的国际投资者与价值投资者居多，在招股过程中，小米遭遇到更多专业人士的质疑，雷军则被迫继续调低对小米的估值预期，最终将发行价确定在17港币，估值约为550亿美金。

　　550亿美金，对于小米的真实价值依然高估不少，但这已经是小米公司能承受的估值下限。在2014年年底，小米即以450亿美金完成F轮融资，按照8%的年利息计算，2014年的450亿美金相当于2018年的550亿美金。如果以低于550亿美金的市值上市，小米将会为上一轮融资签署的对赌协议承担沉重的赔付代价。

　　从最初2000亿美金估值上市的虚张声势，到最后跌破17港币的发行价。回溯小米集团的上市全过程，就是小米指鹿为马、文过饰非与市场上一些理性媒体、投资者不断对其提出质疑的博弈过程。

　　小米集团的这次上市，让公众看到了其不顾投资者利益的自私与嗜血本性，对接下来谋求上市的科技企业也将是一场灾难，但此次事件的价值在于让监管部门，让投资者，让媒体在面对所谓的独角兽企业时变得更加理性，而不再轻易被企业与投行的华丽说辞所蛊惑。

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　　小米公司创建于2010年，短短8年的时间就实现千亿收入，这是一个巨大的商业成就。笔者也不否认，小米是一家优秀的创业企业，雷军是一位聪明与勤奋的企业家。

　　但小米在整个上市过程中为了获得更高的估值，指鹿为马，文过饰非，明明是一家硬件企业硬要定位成一家互联网企业，明明不值那么多钱硬要把自己包装成一家千亿美金市值的企业，其所表现出的浮夸与不负责任，笔者并不认同。借助媒体力量，粉饰业务，夸大估值，混淆视听，这是商业界非常不好的习气，如果公众接受了小米对其业务与估值的粉饰，受损的将是整个证券市场的健康与投资者的切身利益。

　　从小米公司最初抛出互联网公司的自我定位与千亿美金市值开始，笔者就一直坚定看空小米，之所以敢如此坚定的看空一家颇具人气的明星企业，一方面基于笔者对中国智能手机产业以及对小米的全面了解，另一方面则基于商业常识。

　　穿透小米的估值迷雾，需要先从三年半之前的小米巅峰时期说起。

　　2015年1月4日，新年第一个工作日的清晨8点，小米创始人、董事长雷军在微博和微信上迫不及待的公布了小米公司2014年度的成绩单：“2014年，小米公司销售手机6112万台，较2013年的1870万台增长227%；含税销售额743亿元，较2013年的316亿元增长135%。 ”这确实是小米发展史上的巅峰时刻，伴随着这次销售业绩达到顶峰，小米公司也以450亿美元的天价估值完成F轮融资。

　　2014年年底，资本市场给予小米450亿美金的估值是可以理解的，因为当时诺基亚、摩托罗拉与HTC等海外品牌在中国节节败退，联想、酷派与中兴等传统手机厂商颓势尽显，华为、oppo与vivo还未展现出后来的势能，乐视、魅族、360与锤子等互联网品牌还未搅局，小米当时在中国智能手机产业独树一帜，其弊端还没有明显暴露，依然保持高成长的势能。企业估值很重要的是看未来预期，小米获得高估值也无可厚非。

　　不过在当时，部分敏锐的行业人士已经开始洞察到小米的隐忧。2014年全年，小米手机销量同比增长227%，但营收同比增长只有135%，产品均价更是从1690元下降到1215元。在这组数据背后的业务事实是，小米的旗舰机型小米4销售低迷，小米红米系列手机销售占比过高，这意味着小米手机在中高端市场开始遇到空前挑战。

　　更为严重的是，2014年第四季度，小米手机销量第一次出现季度环比下降。季度销售环比下降是所有高成长企业的噩梦，其代表着企业高成长周期结束，业绩下滑拐点出现，想象空间不再，企业在资本市场上的估值也将遇到瓶颈。

　　果不其然，2015年是小米由盛转衰的元年。2015年1月15日下午，小米公司像往常发布小米2、小米3一样，举行了盛大的小米Note发布会。但这次发布会稍有不同的是，当雷军在现场公布小米Note低配版售价2299元，高配版3299元时，台下出现了非常微妙的反应。对比之前发布会公布价格时山呼海啸般的欢呼与掌声，这次观众更多的是窃窃私语与稀稀拉拉的掌声。

　　没有预期的欢呼与掌声，不知雷军当时在台上是否已有不祥预感，接下来小米将迎来异常惨淡的2015年。

　　雷军以为小米大局已定，收获利润的时间已经到来，一反常态把配置一般的小米Note定价到2300+的区间，可是雷军忽视了四周正虎视眈眈的竞争对手。魅族在黄章的带领下，一改小众文艺范定位，推出1799元的MX4向小米发起进攻；华为旗下的互联网品牌荣耀更是完全效仿小米打法贴身紧逼；乐视、360、锤子与一加等一众互联网品牌也都纷纷效仿小米模式，蚕食小米的线上市场份额。

　　这些竞争对手的围攻，打了小米一个措手不及。面对这些竞争对手，小米突然发现毫无还手之力，相对这些新晋互联网品牌，MIUI系统在互联网体验上已经没有任何优势，小米原来最仰仗的性价比却成了自己的软肋。这催生了中国手机行业的一个奇观，小米Note顶配版在尚未正式发售的情况下，就被迫从3299元降至2999元来反击竞争对手。

　　雪上加霜的是，小米5一直难产腹中，导致2015年全年，小米在旗舰机型上没有任何亮点，只依靠高价低配的小米Note与老机型小米4苦苦支撑。而红米系列却接连推出5款新品，大量廉价的红米手机出货，不仅使小米进军高端的希望破灭，还促使小米彻底沦落为屌丝品牌，在消费者心智中的科技感荡然无存。

　　最终，2015年小米手机出货量7000万台，远没有达到雷军年初制定的1亿台目标。 7000万台手机销量较2014年虽略有增长，但含金量极低。由于小米Note销售惨淡、小米5难产腹中，小米7000万销量主要由红米系列贡献，产品均价在2014年的基础上再次大幅下降。

　　在业绩惨淡的同时，小米的估值也大幅缩水至280亿美金，仅为上一轮估值的60%。

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　　2015年，小米公司的高成长神话开始破灭，2016年，则更是宣告了小米模式的失败。

　　IDC发布的手机报告显示，2016年全年，中国智能手机市场实现了同比8.7%的增长，但是小米出货量却同比暴跌40.5%，小米彻底跌入谷底。小米模式的效仿者乐视、魅族、360与锤子也都遇到了不同程度的危机。

　　而就在小米跌入谷底的这一年，oppo、华为与vivo正式崛起，分列中国市场前三位，成为中国智能手机行业的最大明星。OV模式开始替代小米模式，成为中国智能手机产业研究的新标杆。与此同时，据外媒报道，小米估值跌至上一轮融资的十分之一，不足50亿美金。

　　小米的衰退与华为、OV的崛起，让雷军对小米模式进行了彻底反思并做出改变，并在2017年底收获成果。2017年第四季度，小米手机出货2810万部，相比2016年同期增长96.9%。这也让雷军颇为自豪，对外屡屡提起，小米是全球唯一一家在下滑之后又重新出现反弹的手机企业。

　　复盘小米反转的策略调整，一方面得益于小米发布MIX系列，发力中高端市场，重塑品牌的科技感；另一方面得益于其放弃过去完全依赖线上营销与销售的一条腿走路模式，加大电视、机场、高铁、公交等传统广告投放以及加大对小米之家等线下渠道的开拓力度。

　　而无论向中高端市场挺进，还是线上与线下结合的营销与销售，都正是华为与oppo、vivo在2014至2016年没有选择盲目跟风小米模式，而是自己持之以恒坚持的战略核心。

　　另外，2017年小米手机的复苏，除了自身努力，还有较大的偶然因素。其一方面得益于联想、酷派、中兴与乐视等企业主动收缩而拱手相让的近亿台的市场份额，另一方面得益于苹果、三星、华为、oppo与vivo等主动舍弃的千元以下市场，这都给小米提供了业绩反转的大好机遇。根据小米招股说明书显示，2017年小米手机均价为881.3元，远低于苹果、三星、华为、oppo与vivo等竞争对手，可见小米主要收割的是1000元以下的低端市场。

　　在经过几年的低价混战之后，中国的智能手机行业开始重新回归理性与有序。除了苹果凭借极具差异化的产品占据绝对领导地位之外，效仿小米模式低价竞争的互联网品牌出现集体没落，保持独立判断与战略定力的华为、oppo与vivo崛起，三足鼎立，而小米效仿华为与oppo、vivo的模式也止住下滑颓势。

　　小米在2017年的高速增长带有一定的偶然性，注定只是昙花一现，在新的竞争格局很难再出现那样的机会。接下来的智能手机市场，到了各家企业全面比拼内功的时代。

　　虽然中国手机企业经常喊出超越苹果与三星的口号，但在短期内并不现实，苹果、三星在芯片、面板与操作系统等关键领域牢牢的掌控着核心技术，如果国内手机厂商不能在这些关键领域有所突破，注定只能是苹果与三星的跟随者，只依靠漂亮的外观设计与性价比无法在全球范围内形成对于苹果、三星的竞争优势。

　　在超越苹果与三星之前，对于小米比较现实的是，先在国内市场翻过华为、oppo与vivo这三座大山。智能手机企业的关键成功要素是产品、品牌与渠道，而在这三方面，与华为、oppo、vivo相比，小米公司都没有表现出任何的竞争优势。

　　在产品上，华为的P系列、Mate系列，oppo的R系列与vivo的X系列都保持着较为领先的迭代节奏，在近几年持续引领着中国智能手机产业的潮流革新。Oppo最近发布的FIND X系列与vivo发布的 NEX系列，更是表现出了较大的领先周期。在产品力上，小米很难超越更具硬件实力的华为与OV。

　　在品牌上，由于小米过度依赖千元以下的手机市场，使得小米的屌丝品牌形象深入人心，在中高端市场份额较低。而华为、oppo与vivo都已经摆脱对千元机市场的依赖，在中高端市场站稳脚跟，在品牌上，也较小米在目标用户心智中形成更为强大的认知。

　　对于智能手机企业，如果产品是成功的第一关键要素的话，那么渠道是仅次于产品最重要的第二要素。智能手机厂商经常会因为一两款产品的失败给企业带来灾难性的影响，而牢靠的渠道体系则会降低这种产品失误带来的风险。华为、oppo与vivo的线下销售体系经过长期积累，远较小米更为健康，成熟，牢固的渠道体系源源不断的将企业的新品输送到顾客手中，并大大降低了由于产品失误带来的产品滞销风险。而据有关媒体报道，小米目前线下经销商50%亏损，30%打平，只有20%微利。小米的核心经销商都被赠与了百万级的小米股票，以此作为盈利能力较低的补偿。另外小米的渠道体系极为混乱，产品价格不稳定，串货严重，不少经销商手里积累了海量库存，一旦面临市场下滑，这些库存都将把经销商压垮。

　　无论是在全球智能手机产业，还是中国智能手机产业中，相对于苹果、三星、华为与OV，小米目前都处于跟随者的位置。不同于过往，小米目前面临的竞争者，都是远比小米更为优秀的对手，在这样的竞争格局中，小米很难有新的突破，能守住现有市场份额已是一个巨大挑战。

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　　除了小米手机，小米互联网服务是小米在招股说明书与路演过程中一再提起的亮点，但这只是雷军指鹿为马，外界并不认同。

　　经过长期论战，小米是一家硬件企业，而不是一家互联网公司已经逐渐取得行业共识。大家熟知的典型互联网企业有美国的谷歌、亚马逊与Facebook，有中国的腾讯、阿里巴巴与百度(以下简称BAT)，这些企业都具有互联网企业所特有的几个显著特征。

　　第一，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT，它们都是在搜索、电商与社交等某一特定互联网服务领域的专家企业，而小米并没有自己核心的互联网服务，只是基于自有硬件提供一些简单的软件与游戏下载服务。

　　第二，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT都具有非常高的用户粘性，用户无论是在PC端还是手机端，无论使用苹果手机还是安卓手机，都对上述企业提供的互联网服务高度忠诚。而小米手机的用户一旦转向其他手机品牌，就不会再使用小米手机提供的软件与游戏下载等服务。

　　第三，谷歌、亚马逊、Facebook与BAT等企业服务用户的边际成本无限降低，无论其服务1亿用户还是10亿用户，固定成本不会发生太大增长。而小米互联网用户的增加，是以用户使用小米手机的数量为前提，而每一部小米手机销量的增加，都伴随着高昂的固定成本，而不具备互联网企业所特有的边际成本无限下降的特点。

　　上述典型互联网企业所具有的显著优势，小米公司无一具备，其如何称得上是一家互联网企业呢？

　　小米唯一能与互联网企业相关联的，是雷军在招股说明书中提到的“小米用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，MIUI月活用户超过了1.9亿”，雷军还声称小米的用户规模、活跃度与使用时长等指标均达到国际一流互联网公司水平。但这只是雷军的自欺欺人，小米的用户规模、活跃度、使用时长与BAT等互联网企业相比，有着本质的区别，商业价值也不可同日而语。

　　第一，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，但这4.5小时主要消耗在微信、淘宝、百度、优酷与爱奇艺等超级App上，这些App所产生的商业收益与小米公司毫无关系。

　　第二，MIUI月活用户超过了1.9亿，但这些用户都是低价值用户，他们的生命周期与用户使用小米的生命周期一致，只有1-2年，用户不再使用小米手机，也意味着用户不再使用小米提供的互联网服务。

　　小米能获得的互联网收入主要源于手机应用、游戏分发以及在MIUI系统内提供的在线广告服务，而这些互联网服务的市场空间与盈利能力极为有限，也与华为、oppo与vivo等手机并无本质差异，上述手机企业同样在为用户提供丰富的应用与游戏下载服务，用户每天使用它们手机的时间也很长，操作系统用户数量也非常可观。如果小米可以定位为一家互联网企业，那么华为、oppo与vivo也都可以自称为互联网企业，显然这个逻辑并说不通。

　　即使在互联网服务领域，用户、收入与利润远超小米的苹果，也从来不敢宣称自己是一家互联网企业。根据小米递交的招股说明书显示，截至2015年、2016年及2017年年底，小米智能手机业务分别贡献总收入的80.4%、71.3%与70.3%，而小米互联网服务收入只占总收入的4.9%、9.6%及 8.6%，从主营业务收入构成来看，小米也只是一家互联网服务占很小比例的智能手机企业。

　　太多对于小米互联网公司定位的质疑，也让雷军在6月23日于香港四季酒店召开的全球发售新闻发布会修改说辞，“我不再纠结我们到底是硬件公司还是互联网公司，我更在意的是，小米是一家独一无二的公司。”

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　　除了小米的互联网服务，硬件生态链是小米公司在招股说明书与路演过程中另外大书特书的一个亮点。所谓的硬件生态链，其实就是小米在品类上的多元化。

　　在小米手机之外，小米陆续延伸了电视、电视盒子、笔记本电脑、平板电脑、耳机、音箱与移动电源等产品，还以投资的形式孵化了多个领域的智能硬件类和生活类产品，例如空气净化器、净水器与电饭煲等生活类小家电，无人机、平衡车与机器人等较具科技感的智能硬件，还有如毛巾、牙刷、旅行箱、跑鞋和背包等生活类用品。这些生态产品共享小米的品牌与渠道，都取得了不错的销量，对此，雷军称之为“小米模式”的先进性。

　　但是，这些生态产品并无明显的护城河，相对于各垂直领域的专家品牌，其都不具有任何核心竞争力，只是高度依附小米手机的销售渠道，与小米手机一荣俱荣，一损俱损。如果小米手机无法在市场上赢得市场优势，其所谓的硬件生态链与互联网服务都将成为无源之水。

　　纵观全球商业史，品类延伸是企业最大的陷阱，最成功的企业都是专家品牌。即使强大如苹果，其处于绝对竞争优势的也只有手机产品。

　　区别于小米无节制的品类扩张，华为与oppo、vivo在品类扩张上表现的极为克制，尤其oppo与vivo，其更是只聚焦于手机业务，二者并非没有资源与能力去做品类扩张，而是他们更相信专注与专业的力量。

　　通过互联网服务与硬件生态链的概念，小米为其估值吹起了巨大的泡沫。背负着高估值的小米，在上市后将承受资本市场给予其更大的增长压力，这将使得其很难在手机领域专注，只能依靠更加激进的多元化与国际化去实现业绩增长，稳住估值。

　　现在尚不明显，而在未来几年，在品类上过度扩张的小米将会付出沉重的代价。本就在手机领域占据优势的华为与OV，相较小米更为专注也更为专业，小米手机很有可能在下一次技术变革的过程中掉队。而手机是小米最大的命门，一旦手机掉队，小米整个公司的业务都将出现危机。

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　　以上是穿透小米营造的估值迷雾，呈现出的小米公司的真实业务情况。所谓的小米模式，只是在智能手机业务的基础上，一方面开发新的产品品类来共享手机的品牌与线上线下渠道，雷军美其名曰为硬件生态链与新零售；另一方面小米利用智能手机、智能电视的互联网功能，提供一些应用与游戏下载等较为简单的互联网服务，雷军美其名曰为创新驱动的互联网企业。

　　根据小米招股说明书显示，2017年小米营业收入为1146亿元，经调整经营净利润为53.6亿元。抛开互联网服务部分，其硬件业务营收在1000亿人民币左右，按照雷军给硬件业务设定的最高5%净利率，其硬件净利润在50亿人民币，按照远高于苹果的30倍市盈率计算，小米硬件业务的估值上限在1500亿人民币。

　　小米智能手机的寿命周期只有1-2年，每年会有新的增量，也会有大量被弃用。我们按照小米手机每年平均2亿存量用户的规模，平均每个用户在互联网服务领域的单年贡献为50元，小米的互联网服务年营收可达到100亿，按照15%的净利率，30倍的市盈率测算，其互联网服务部分估值在450亿人民币左右。

　　将小米公司硬件业务部分估值与互联网服务部分估值相加，其较为理想的估值也只有1950亿人民币，折合为300亿美金，而雷军使尽浑身解数想包装出的千亿美金估值，明显高出其真实估值不少，其收割股民韭菜之心昭然若知，这是很多理性媒体与投资者对雷军严厉批评的根本原因。

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　　6月23日，在香港举行的小米IPO发售全球新闻发布会上，雷军发表演讲，在其演讲中，“全球独一无二”、“极为罕见”、“超强的竞争力”、“全球罕见”等浮夸的词汇比比皆是。

　　小米真的能匹配得上这些赞誉吗？我看未必。

　　在中国证监会发给小米的问询函中，也写道“关于招股说明书内容表述。请发行人在招股说明书中使用客观、平实语言进行描述，删除具有广告色彩、浮夸性、恭维性的语言和表述。”

　　不可否认，小米是一家优秀的创业企业，但其表现出的浮夸让公众难以接受。就在小米挂牌上市当天破发，割韭菜不成的小米还颠倒黑白，将破发美其名曰为“厚道，不割韭菜”。

　　如果小米少一些浮夸，多一些诚恳，会更值得人尊重，也会走的更长久。