华尔街从自信满满到束手无策：缺的是可供借鉴的历史

　　文 | 陈季冰

　　‘ 导 读 ’

　　1。   当恐惧情绪笼罩全球市场时，各国政府都试图通过紧急干预来安抚市场情绪和减轻新冠疫情对经济的损害，但没有起到什么效果。

　　2。   当前的全球市场动荡和经济困难主要都是疫情造成的。疫情在欧美国家仍在加剧蔓延之中，拐点何时出现尚未可知。所以疫情未来还将继续造成经济破坏。

　　3。   过去华尔街的交易员在面对各种突发情况时，总能拿出一套预测展望的技术模型来，但面对这次的疫情，他们没有任何历史经验可以借鉴，因而就相当于一脚踏进了一片未知领域。

　　4。   全球经济衰退不是将要发生，而是已经开始，“可能达到创纪录的规模”。

　　5。   如果新冠疫情持续蔓延，金融体系的任何脆弱性都可能引发一场新的债务危机，如同2008年那样。

　　6。   新冠疫情或许会成为一个引线，它将会引爆西方经济体系内部本来已经存在的“定时炸弹”。

　　7。   现在与2008年的共同点是显而易见的：导致那一场金融危机的根源是不负责任的债务。今天的债务实际上比2008年的时候更高，而且高得多！

　　8。   如果疫情本身得不到有效遏制，那么挽救经济和市场的努力必然是竹篮打水一场空。经济部门重要的是要开出正确的药方，而不是做大量的无用功。

　　9。   在现阶段，财政政策比货币政策更有效。特朗普政府的万亿美元计划可能会缓解疫情带来的经济冲击，其他国家甚至可以借鉴这一“药方”。

▲图片来源：新京报网 

　　‘ 正 文 ’

　　10天内4次熔断，已经注定把2020年3月永远地书写在了华尔街和世界资本市场的历史上。

　　美股跌入熊市，抹去2017年以来所有涨幅

　　美国股市在这段日子里还创造了其他许多惊心动魄的“历史记录”。

　　上周（3月15日-21日），标普500、道琼斯工业和纳斯达克综合三大指数从2月中旬创下的历史高点下跌超过30%，仅仅用了不到1个月时间。自此，2017年1月唐纳德·特朗普就任总统以来，美国股市的所有涨幅都已被抹去了。

　　这当然也意味着长达11年的本轮牛市终结，欧美股市已跌入熊市。证券市场对于熊市的技术定义是，从前期的最高点下跌超过20%。

▲图片来源：新京报网

　　具有讽刺意味的是，3月9日，美国股市开盘不久即在一片恐慌性抛售中罕见地触发熔断机制，而2009年3月9日恰好是本轮牛市的开始之日。

　　在3月8日-14日这一周，三大指数均录得2008年10月金融危机以来的最大单周跌幅。仅在3月12日那天，美国股市就大跌近10%，英国富时100指数暴跌11%。这都是自1987年“黑色星期一”以来单日跌幅最大的一天。

　　泛欧的Stoxx 600指数下跌11.5%，更是经历了有记录以来最糟糕的一天。3月12日是星期四，Black Thursday（黑色星期四）自此成为全球证券市场中的一个新名词。

　　即使这样，“创造历史”的阶段也许在华尔街仍未结束。如果下周、再下周出现更多“史无前例”，想必人们并不会太吃惊。

　　各国政府盲目地紧急干预，加剧市场恐慌

　　显然，当恐惧情绪笼罩全球市场时，各国政府都试图通过紧急干预来安抚市场情绪和减轻新冠疫情对经济的损害，但没有起到什么效果。

　　3月15日，美联储骤然将联邦基准利率下调1个百分点，降至0%-0.25%区间；同时宣布将在未来几个月内出台组合政策举措，释放数万亿美元资金，以支持受疫情冲击的经济和金融市场。但第二天的股市却用熔断和大跌予以回应。

　　3月18日晚，货币政策已处于负利率区间的欧洲央行也跟进启动了一项规模达7500亿欧元的临时紧急债券购买计划。

　　但上周最后一个交易日（3月20日），欧洲和美国股市仍以4%以上的大跌收盘。

　　在如今这样一个长期低利率的时代，美联储此次的大幅降息无疑相当于在一场战役刚开始就一次性地打完了弹药库里的所有子弹。也有市场分析人士开玩笑说，美联储在试探性的击剑格斗中就用上了航空母舰……

　　市场人士对货币当局的理解产生分歧

　　有人基于市场的实际反应得出直观结论：迄今采取的所有措施都还远远不足，全球决策者今后还将不得不进一步加码货币和财政刺激，以应对病毒大流行所造成的经济冲击。他们中少数极端悲观派人士甚至还呼吁，在情绪极度动荡不安的当下应当暂停股市交易。

　　更多观察者则认为，美联储的夸张举动将它自己的惊慌失措不加掩饰地传递给了市场。虽然它的本意是稳定市场，但结果却是吓坏了市场。

　　这些人士还指出，就像西方国家的政府面对疫情防控问题束手无策一样，经济决策者要么毫无作为，要么随手抓住身边任何可以抓到的“救命稻草”用上再说。这种鲁莽轻率的举动让市场对货币政策彻底失去了信心。

▲图片来源：新京报网

　　我基本上也持后一种观点。在得知美联储大幅降息的3月16日早上，我发了一条微信朋友圈，当时是这样写的：

　　“疫情确实令人恐慌，包括对经济前景感到恐慌。但美联储的举动也实在是太奇怪了，就好像它能治疗新冠肺炎似的。疫情造成的经济病症，最终也只能依靠疫情得到缓解和抑制以后逐渐康复。美联储眼下慌张而夸张的动作，打个比方来说，就相当于一个人走在大街上重重地摔了一跤，躺在地上一时爬不起来，有人觉得帮助他爬起来的最好办法是借给他一大笔钱……”

　　其实，一个最简单的逻辑是：当前的全球市场动荡和经济困难主要都是疫情造成的。而疫情在欧美国家仍在加剧蔓延之中，它得到有效抑制的拐点何时出现尚未可知。也就是说，它未来还将继续造成经济破坏，很大概率是更大的经济破坏。

　　“一天三变” 让券商和分析师“弃疗”

　　在这样的情况下，如果看不到疫情本身出现缓解的趋势，货币政策和财政刺激又能对市场和经济产生多少积极作用呢？

　　在资本市场上，持续不断的恐慌从来都不是因为前景太糟糕，而是因为糟糕的前景根本看不到底。

　　由于现在还很难预估疫情的持续时间和严重程度，过去经常自信满满的华尔街也变得束手无策。这里说的“自信满满”和“束手无策”并非指它对于市场多么乐观或悲观，而是说过去华尔街的交易员在面对各种突发情况时——最典型的如中东局势紧张等——总能拿出一套预测展望的技术模型来。

　　就算是暴跌，也总会有一个基本的评估。但面对这次的疫情，他们没有任何历史经验可以借鉴，因而就相当于一脚踏进了一片未知领域。

　　以著名投资银行高盛为例，1月份时，高盛策略师预计美国企业今年虽遇到不少困难，但仍会有不错的利润增长；到2月底时，它预计美国企业的利润将零增长。3月第二周时，它又称，未来两个季度里美国企业利润将为-12%……

　　如此“一天三变”干脆让一些券商和分析师放弃了预测分析，正如一家华尔街投资机构的首席策略师坦言：“我们不是专业医疗人员……”在这种情境下，对市场作出哪怕是一个起码的方向性、概况性的判断也是一项不可能的任务。

▲图片来源：微博截图

　　2月，现任美国联邦货币委员会委员、里士满联邦储备银行行长汤姆•巴尔金对媒体说了一句切中要害的大实话：“在我看来，央行拿不出疫苗来。”

　　但人们仍试图从不确定中寻求确定性，因此市场上各种离奇的说法不绝于耳。有人觉得，新冠疫情引起的市场崩盘和经济破坏有可能表现为“9·11”事件与金融危机叠加的那种效应；还有人干脆从当下这种全新的市场体验联想到了第二次世界大战时……

　　IMF现任首席经济学家吉塔•戈皮纳特也说，很难预测可能会发生什么，但此次大流行看上去不像是一次正常的衰退……因而“没有简单易行的经验”。

　　然而，找不到合理的模型来分析和预估这场突如其来的危机，并不等于危机不会进一步加剧。

　　各国决策者仍在试图安抚市场恐慌

　　美联储主席鲍威尔称，对疫情造成的冲击会继续“密切观察并随手准备采取一切必要措施”，欧洲央行行长拉加德依然只把目前的状况称为一次“重大冲击”，英国央行行长卡尼则不同意英国经济将会陷入衰退的论调……

　　作为当今世界最权威的多边经济管理机构，国际货币基金组织（IMF）的官方预测是：由于新冠疫情造成的“重大”冲击，2020年世界经济增长率将低于2019年的2.9%。

　　然而一个日益明确的共识已在民间形成：随着疫情的蔓延，今年世界经济将肯定会陷入衰退。如果从惊慌失措的金融市场对各类资产所消化的预期来看，衰退的可能性高达80%。

　　IIF（国际金融协会）最近预测，今年全球经济将增长约1%，为2008年金融危机以来最小增幅，这可能也意味着许多国家会陷入负增长。

　　全球经济衰退不是将要发生，而是已经开始

　　3月第二周（3月8日-14日）在接受英国《金融时报》采访时，四位IMF前首席经济学家异口同声，称全球经济衰退不是将要发生，而是已经开始。

　　现执教哈佛大学的肯尼思•罗戈夫表示，一场全球性衰退的发生几率超过90%；现执教加州大学伯克利分校的莫里斯•奥布斯特费尔德认为，经济不出现严重放缓是不可能的；现任彼得森国际经济研究所高级研究员的奥利维耶•布朗夏尔则更加肯定地预测，2020年上半年全球经负增长是毫无疑问的，并且下半年很可能也是负增长；而现执教芝加哥大学布斯商学院、此前还曾担任印度央行行长的拉古拉姆•拉詹甚至还警告了下一阶段更为糟糕的局势，即疫情长时间持续还可能导致第二波影响：工人被解雇、需求再度下降、长期信心遭侵蚀……

　　IMF对全球性衰退的定义是，经济年增长率（正常情况下通常为3.5%到4%）降至2.5%以下。这几位IMF前官员并不都认为在目前的情况下这个定义是合理的，但他们都表示，无论准确的定义是什么，目前的状况已构成全球衰退。

　　就连联合国秘书长古特雷斯也直言不讳地称，全球衰退几乎是肯定的，“可能达到创纪录的规模”。

▲图片来源：新京报网

　　在这样的凄风惨雨中，全球最大的对冲基金桥水基金创始人雷·达利欧预计疫情将使美国企业遭受4万亿美元损失，全球企业损失将高达12万亿美元。

　　信用评级机构穆迪（Moody‘s）也正在对全球公司评级进行评估，大规模的降级或降级预警不久将会出现。

　　摩根大通（JP Morgan Chase）的经济学家预计，美国经济将在今年上半年陷入衰退，从而终结这轮始于2009年的史上最长但也是最弱的经济扩张周期。

　　这家投行估计，美国经济可能会在今年第一季度萎缩4%，第二季度进一步萎缩14%，全年萎缩1.5%。这是我看到的迄今为止对新冠疫情造成的经济冲击所作出的最悲观预期。

　　又一场金融危机：“完美风暴” 山雨欲来？

　　于是，一个终极问题就像幽灵一样浮出水面：如果这不仅是一次经济衰退，而是又一场金融危机呢？

　　如果“最糟糕的时刻”尚未到来，那么它会是什么呢？

　　根据一场经典的金融危机的发生模型，首先是资本市场的暴跌；随后是消费者信心的崩塌；再接下来是市场流动性吃紧乃至消失，造成金融行业挤兑；最后是金融机构破产倒闭、信贷断裂、造成大量实体企业连锁破产……

　　目前，强烈的不安情绪致使企业和消费者不计成本地躲避可能出现的投资风险，同时尽量增加现金储备，以备接下来的不时之需。这就是这一阶段资本市场暴跌的动力。

　　更可怕的是，抛盘中可能还有一些是在巨大的赎回压力之下的被迫之举。这就会把危机引入下一阶段，对整个金融行业构成显著风险。

　　前几天在中国互联网上疯转并被最终“辟谣”的“桥水基金巨亏爆仓”的传闻，折射出来的，正是对一场山雨欲来的“完美风暴”的高度恐惧。 

▲图片来源：新京报网

　　金融危机的许多苗头确实正在呈现，国际原油价格截至3月22日已经跌破每桶23美元，很快就将跌回到上个世纪的水平。

　　尽管特朗普在Twitter上说油价下跌会让汽油价格跟着下降，“对消费者有利”，但油价跌成这样对金融企业来说可绝不是什么好事。它意味着很多与之相关的风险敞口未来发生违约的可能性骤增。

　　当然，直到目前为止，这场疫情对经济冲击的严峻程度还远比不上2008年时的情形。股市虽然已从高点下跌了30%，但次贷危机爆发时下跌了近60%。

　　毕竟，一场流行病，引发的危机主要来自外部冲击，这与经济体系内部问题逐渐堆积起来的危机有着本质不同。

　　目前可见的不良贷款数量有限且易于识别，非金融企业债券中约15%是由石油相关行业或航空、旅行及酒店等受疫情打击严重的公司发行的。

　　因而，资产价格骤跌可能造成的债券违约并非一触即发。尤其令人欣慰的是，银行体系资本依然比较充沛，尚未运转失灵；股市跌成这样，银行同业拆借利率仍处于可控范围；美元汇率虽然有所上涨，但“末日恐慌”时常见的投资者疯狂买入美元以求避险的情况也尚未出现。

　　金融危机会不会发生，归根结底还是取决于疫情本身蔓延的时间以及它的严重程度，这才是最令人忧心的。

　　风险若隐若现：疫情与经济扩张导致的疲软

　　然而，还有两个若隐若现的风险正在招手。

　　首先，我在前文中已经提到，在这次股灾之前，美国经济经历了历史上时间最长的一轮扩张期，许多疲态在去年已经显现出来。

　　美国国家经济研究局今年1月份的数据显示，美国经济已经连续扩张了126个月。但在这次经济扩张中，GDP平均增长率仅为2.3%，远低于此前任何一次扩张期的水平。

　　在整个2019年里，债券市场一直在拉响警报：长期债券利率跌至低于短期债券利率。在历史上，这种“利率倒挂”往往是衰退的先兆。

　　另一个比美国经济更需要担心的危机点是欧洲。

▲图片来源：新京报网

　　目前欧洲已是中国之外的最新疫情中心，而且疫情暴发和死亡最严重的恰恰也是意大利、西班牙、法国等上一轮欧元区主权债务危机最严重的“拉丁欧洲国家”。

　　尤其是意大利，离米兰很近的疫区，是意大利的工业中心和金融中心。这片地区——也就是行政上的伦巴底（Lombardy）和威尼托（Veneto）两个大区——经济总量占意大利全国GDP的三分之一，出口额占意大利总出口的一半。

　　自欧元区债务危机暴发以来，意大利这个欧元区第三大经济体的状况一直就没有好过，稍有风吹草动就既有可能再度点燃一轮新的欧元危机。这对已经苦苦挣扎了近10年的欧元区经济和金融市场注定是一个噩耗。

　　伴随着近期股市的动荡，意大利国债收益率再度被推高，这足以引起高度警觉。

　　换言之，新冠疫情或许会成为一个引线，它将会引爆西方经济体系内部本来已经存在的“定时炸弹”。

　　疫情蔓延可能导致新一轮债务危机

　　现在与2008年的共同点是显而易见的：导致那一场金融危机的根源是不负责任的债务。今天的债务实际上比2008年的时候更高，而且高得多！

　　一个危险的背景是，过去10多年里全球债务呈螺旋式快速上升。根据国际金融协会的数据，2019年第三季度，全球债务与国内生产总值（GDP）之比达到逾332%的历史最高水平，总债务近253万亿美元。

　　这意味着，如果新冠疫情持续蔓延，金融体系的任何脆弱性都可能引发一场新的债务危机，如同2008年那样。

　　当然，2020年与2008年也有一些显著不同。上一次金融危机发生时的债务主要是金融企业背负的，所以当局部（房地产市场）的债务爆仓后就引发了全局性的连锁反应。今天的不同在于，这些债务从金融企业挪到了政府和非金融企业肩上。

　　为了应对上一次金融危机，避免出现大萧条那样因资金链断裂而造成的连锁破产潮，各国政府向市场释放了天量流动性，这造成了它们的债务激增。

　　而由于市场上资金宽松，加之连续10多年的超低利率，非金融的私营部门向银行无限借贷。

　　经合组织（OECD）最近的一份报告称，截至2019年12月底，全球非金融企业未偿债券存量达到13.5万亿美元的历史最高水平。按实际价值计算是2008年时的两倍。

▲图片来源：新京报网

　　在美国，据美联储估计，非金融企业债务已从金融危机前的3.3万亿美元增至去年的6.5万亿美元。

　　一般情况下，就金融体系而言，政府和非金融企业负债的风险比金融企业的负债（特别是各类次级抵押贷款及其债券）的风险要低。这是因为，金融业对于经济有强烈的“溢出效应”。

　　今天西方金融企业的稳健程度要比2008年时高，股市下跌不至于轻易触发它们的崩溃。因此，尽管出现了“新冠”疫情，但似乎不太可能立即触发一场全面的金融和经济危机。

　　但是，谁都知道，公共部门和非金融企业部门的债务如此螺旋式上升的趋势是不可持续的。事实上，今天西方政府在应对一场危机时的脆弱性要比2008年时高得多。

　　而且，除美国之外的所有西方国家的利率都已经接近于零，甚至是负的。它们的政策武器库里已经没剩下什么弹药了。

　　正如已故美国经济学家赫伯•斯坦（Herb Stein）所说的，如果某件事不能永远持续下去，那么它总会停止的。对西方国家来说，目前的这条路是走不通的。

　　不做无用功，救市还需创新良方

　　上文多次提到，当前各国政府和社会的当务之急仍然是解决一场公共卫生危机，用最短的时间遏制疫情的蔓延。如果疫情本身得不到有效遏制，甚至扩散到更广的范围，严重程度也将进一步加剧，那么挽救经济和市场的努力必然是竹篮打水一场空。

　　当然，这并不是说，在经济受到疫情冲击出现困难的当下，经济决策部门就应该无所作为。重要的是要开出正确的药方，而不是做大量的无用功，甚至采取有可能产生严重副作用的错误疗法。

　　美联储两位前主席本•伯南克和珍妮特•耶伦最近在英国《金融时报》上撰文（《美联储必须减轻疫情对经济的长期破坏》），对美联储如何应对新冠疫情提出了委婉的批评和建议。

　　他们认为，虽然美联储正在努力稳定金融市场，但它应当将当前的政策重点放在避免疫情对经济造成长期破坏方面。

　　重点是，在供给和消费必然同时下滑的现阶段，要确保那些原本健康、但短期内面临现金停滞的企业和其他贷款者能够以较低的成本获得信贷融资，以便它们中的大部分能够“活”到疫情结束、经济反弹的那一天。

　　这需要美联储付出巨大努力，可能还需要它对货币政策工具作出一系列创新。这个观点毫无疑问是正确的，尽管落实起来绝非易事。

　　伯南克和耶伦同时还认为，合理的财政政策是必须的。事实上，这也是更多人（包括我在内）的共识：至少在现阶段，财政政策比货币政策更有效。

　　财政政策更有效：看好万亿现金补助计划

　　因为大多数个人并非证券市场上的投资者，大多数企业也不是金融企业。他们并不在意资产的涨跌，直接攸关生计的是他们手头有没有能够让他们继续支撑下去的足够现金。

　　从这个意义上说，我认为，特朗普政府目前正在寻求的一项拟向美国人派发现金补助的万亿美元疫情应对计划，可能比美联储本周已经仓皇投掷的利率政策“核武器”（虽然也得到了特朗普的点赞）要有用得多。

　　这项由参议院共和党领袖麦康奈尔提议的大规模刺激计划，具体有以下内容：

　　1。为每个纳税成年人发放1200美元，为每个孩子发放500美元；

　　2。对遭受疫情冲击的企业提供总额2080亿美元的贷款；

　　3。延迟雇主缴纳工资税和延迟缴纳企业税等条款，以帮助美国企业界；

　　4。对较高收入者的补助将递减，个人收入超过9.9万美元，或联合报税人总收入超过19.8万美元的群体将不会得到补助。

　　另据消息，白宫考虑发行50年和25年超长期国债，用以为这项计划落实资金。

　　只是相比于独立的美联储可以“单干”的货币政策，财政政策在政治上的障碍更大。

　　这项计划预计将受到控制众议院的民主党的有力杯葛，因为民主党人批评该法案过于偏向企业而非优先考虑民众利益。

　　众议院议长南希•佩洛西和参议院民主党领袖查克•舒默警告称，只有在经济刺激计划包含“新的、有力且严格的规定，优先考虑并保护工人，如禁止接受救济的公司回购股票，为高管发奖金和裁员”时，他们才会支持。

▲图片来源：新京报网

　　还有民主党人指责该计划没有对在疫情期间失去工作或面临医疗支出困难的美国人提供足够援助等。

　　但撇开这些公平性原则和具体操作细节，这项计划最终获得通过并实施的可能性是非常大的，因为它正获得各界人士越来越多的支持。

　　确实，这个计划的好处不仅在于能够帮助到更多企业和个人，还在于它实施起来简单方便，不需要复杂的调查、分类和监管，节省了行政成本。

　　我还进一步认为，美国的这项计划应该成为其他国家在下一步应对疫情对经济民生造成的冲击时可以普遍借鉴的“药方”。

　　一句话，在目前这个节骨眼上，经济政策的唯一着力点应该是帮助尽可能多的企业和消费者撑下去，渡过难关。也唯有如此，才能最有效地避免一场经济危机的发生。